投资要点：

    中报符合预期。公司12H1 实现收入14.51 亿元，同比下滑15.1%；（归属于母公司股东的）净利润为3490.94 万元，同比下滑62.5%；合EPS 0.03 元，符合我们中报前瞻中的预期。公司预计三季报业绩同比下滑65%-75%。

    需求疲软，量价齐跌，上半年收入同比下滑。造纸行业近几年新增产能释放较快，而需求端受宏观经济影响愈发疲软。在供求不利局面下，公司产品销量和售价齐跌，致12H1 收入下滑15.1%（其中销量下降6.8%，销售价格下跌7.5%）。

    分季度看，Q2 实现收入为7.73 亿元，同比下滑15.7%，环比因季节性因素开工率提升，环比增长13.9%。牛皮箱板纸仍为公司主要产品，收入占比为61.7%。

    毛利率进一步收窄。因需求疲软，公司主要原材料废纸价格上半年出现一定回落。成本压力虽有所缓解，但因纸价的回落幅度大于原材料降幅，上半年毛利率仍同比明显回落（由11H1 的15.2%回落至14.4%），其中Q2 毛利率由Q1 的15.2%进一步回落至13.7%。

    增加研发支出，管理费用大幅上升。因加大新品生活用纸的研发，公司管理费用率大幅上升（由11H1 的2.0%上升至12H1 的4.4%）。受毛利率回落和管理费用率上升影响，公司净利率由11H1 的5.4%回落至2.4%，上半年净利润同比大幅下滑62.5%。

    存货上升，经营现金流依旧不容乐观。公司存货较年初明显上升，其中产成品库存由年初的2.13 亿元上升至2.81 亿元，反映销售情况依然不甚理想。上半年经营现金流为-1.14 亿元，依旧不容乐观。

    定增生活用纸项目，渠道先行。11 年公司定增募投项目6.8 万吨高档生活用纸项目，目前在自有产能尚未投放时，主要依靠进口原纸进行分切，对市场和渠道进行前期铺垫工作。12 年上半年，公司主推ECO 环保系列和Premium 原生木浆的开发及上市。目前产品已经在上海、浙江和江苏的部分区域销售，网上也通过一号店等渠道进行开拓。在产能建设方面，后道设备的选型已经完成，将在年底前完成安装建设。

    短期盈利能难以明显回升，长期PB 角度暂维持增持评级。如我们在中期策略里提出，造纸行业面临供需双压，行业盈利短期难现“逆袭”，从公司对三季报预测来看，第三季度经营依旧难以摆脱困境，我们下调公司12-13 年盈利预测至0.09 和0.14 元，目前股价（2.37 元）对应12-13年PE 分别为26.3 倍和16.9 倍。但从PB 角度已经处于历史底部区域（公司PB 为0.9 倍），暂维持增持评级。