盈利低于预期

    本季公司实现营业收入6.8亿元，同比下降14.5%；实现营业利润3,235万元，同比下降44.0%；实现净利润3,082万元，同比下降31.8%，EPS为0.06元，低于我们的预期。盈利下降主要由销售收入下降和费用率全面上升所导致。

    行业低迷令销售困难

    本季的销售为最近七个季度最低，上一季度已经表现为环比的下降，本季进一步下滑显示行业低迷的影响加强。相关财务数据也反映了公司销售上的困难：1）产品销售实现现金收入环比下降3.7亿元或30.9%；2）存货环比增加2.1亿元或51.6%，减去本期购买原料的9,523万元，产品库存增加1.2亿元，相当于少销3.5万吨左右的产品，针对117万吨产能而言影响开工率11个百分比点。

    期间费用率明显上升，经营效率有所下降

    本季公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.7%、2.9%和4.6%，较上年同期分别增加0.2、0.7和0.9个百分点。此外，存货和应收账款周转率分别为66天和85天，合计151天，分别较上年同期减少8天、增加19天和增加11天。

    风险提示

    定向增发的生活用纸项目进展低于预期，至去年年底时的进度只有5.4%；工业包装纸行业过剩预期持续。

    下调盈利预测，维持“中性”评级

    在6.8万吨生活用纸项目何时实现稳定收益仍不明朗之前，以及在行业景气趋势暂难以扭转的背景下，公司未来两年的盈利增长将主要由25万吨白面牛卡项目的逐步达产来推动，一季度的销量下滑令我们调整2012~2014年销量至85/96/108万吨（原预期为97/107/117万吨），进而调整EPS为0.26/0.38/0.41元（原预期为0.33/0.44/0.48元，此次调整幅度为-21%/-13%/-14%），P/E为26/18/16X，估值水平在目前造纸行业属较高，维持“中性”评级。