盈利进一步提升有赖于宏观需求恢复，维持“增持”。如我们在之前的季报前瞻中所提示的，行业盈利12年初触底，短期环比改善确定；因11Q1高基数原因，主要造纸企业12Q1预计都将出现同比大幅下降。横向比较，公司降幅要小于其他造纸企业；系箱板纸行业集中度较高，在龙头玖龙、理文的带领下，对下游拥有相对较高的议价力和谈判力。12Q1 受益低价原材料，毛利率环比明显提升至 15.2%（vs 11Q4 12.9%），而未来盈利的进一步改善有赖于下游宏观需求的恢复，带动纸价的有效提涨。基于Q1盈利触底，之后环比略有回升的判断，我们预计公司12-13年盈利预测分别为0.28元/0.39元，目前股价（6.91元）对应12-13年PE分别为25/18倍，PB为1.31倍，暂维持“增持”评级。

    季报业绩完全符合预期。公司12Q1实现营业收入6.79亿元,同比下降14.5%；

    （归属于上市公司股东的）净利润为3081.98万元，同比下降31.8%；合EPS 0.06 元，完全符合我们一季报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.23元。公司预计12H1净利润同比下降20%-50%。

    11Q1 景气高位，12Q1 盈利同比明显回落。 11Q1 为行业景气高点，12Q1 因整体宏观需求疲软，公司产品销售量价均同比回落，收入同比下降14.5%；而毛利率也同比收窄1.2个百分点至15.2%。随着经营规模的扩大，期间费用均有不同程度的上升，尤其是财务费用率上升至 4.6%（vs 11Q1 3.7%），进一步压缩盈利空间。虽有参股 20%的莎普爱思和康泰贷款贡献投资收益 634.93 万元，12Q1净利润仍同比下降31.8%至3081.98万元。

    定增生活用纸项目有序推进。公司在建工程较年初增加33.0%至7454.58万元，系11年定增6.8万吨生活用纸项目有序推进所致。下游需求低迷，存货仍在高位。存货较期初增长48.4%至6.47亿元，虽有部分原材料低价采购的因素，但预计因下游低迷，产成品的增加仍为主要因素。主要受存货快速上升的影响，公司Q1经营活动产生的现金净流量为-1.27亿元。

    核心假设风险：下游需求恢复速度慢于预期。