三季报业绩完全符合预期，四季度经营尚存隐忧，暂时维持“增持”。公司11 年Q1-3 实现营业收入26.27 亿元，同比增长41.1%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.24亿元，同比增长66.2%，合每股EPS 0.23 元，完全符合我们的预期；每股经营活动产生的现金净流量为-0.31 元。其中Q3 实现销售收入9.17 亿元，同比增长23.2%；净利润3106.74 万元，同比增长115.0%。公司预计全年业绩增长20-50%。考虑到在宏观经济形势不确定的背景下，纸品销售将因下游需求变化受到影响，而箱板纸因与出口等因素有关波动更大，这都将对公司销售和盈利构成影响，我们下调公司11-12 年EPS 至0.30 元和0.39 元（原为0.34 元和0.46 元），目前股价（6.18 元）对应11-12年的动态PE分别为21 倍和16倍，暂时维持“增持”。

    三季度产品价跌量增，收入环比持平；受高价原料库存影响，毛利率环比下滑。箱板纸价格9月随原材料价格回落调整，销量因白面牛卡项目产能逐渐释放而环比增加；价跌量增下，单季度收入环比持平为9.17 亿元。产品价格下跌而原材料价格仍处于高位，公司Q3 毛利率两端承压，环比明显回落至12.6%（vs 11Q2 14.2%）；销售/管理费用率环比略有增加至3.8%和2.1%（vs 11Q2 3.5%/1.9%），财务费用率因定增募集资金到位，环比回落至3.0%；

    主要因毛利率的环比回落，公司净利率由11Q2 的5.2%回落至Q3 的3.4%；

    使Q3净利润环比下滑35.3%至3106.74 万元。

    应收票据和存货大幅增加，经营现金流表现不佳。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.68亿元，合每股-0.31元。经营现金流表现不佳，主要因：1）应收票据较年初增长2.48 倍至8.33 亿元，系公司销售规模扩大，加之以银行承兑汇票方式结算的比例增加；2）存货较年初增加35.4%至5.95 亿元，系公司为满足扩大的销售规模，增加原材料储备及生产备货所致。

    定增生活用纸项目，前期筹备工作正有序进行；投资收益稳定，莎普爱思上市值得期待。公司定增募投项目6.8 万吨再生生活用纸，目前品牌建设和渠道（特殊通路和传统商超）筹备工作正有序进行中。公司参股20%的莎普爱思和康泰贷款报告期内经营良好，两者合计Q3 单季度贡献投资收益470.27 万元；其中莎普爱思上市申请已受到证监会正式受理，未来有望继续贡献大量投资收益。

    核心假设风险：宏观形势不明，下游谨慎采购，影响公司产品销量和售价。