白面牛卡产能逐渐释放，推动业绩大幅增长；定增生活用纸，平抑经营景气波动，维持“增持”。1）公司原有的箱板纸业务，短期因前次募投的白面牛卡纸产能逐渐释放，推动中报业绩大幅增长；长期受益于行业集中度提升，议价力增强；2）定增投向6.8 万吨再生生活用纸项目，开辟纸业竞争蓝海，提升未来盈利的同时，其消费属性也能平抑公司景气波动；3）参股的莎普爱思进入上市辅导期，未来有望贡献大量投资收益。基于公司费用控制情况好于我们此前预期，上调公司11-12 年盈利预测至0.34元和0.46 元（原为0.32 元和0.42 元），目前股价（6.99 元）对应11-12 年PE 分别为21 倍和15 倍，维持“增持”评级。

    中报业绩完全符合预期。公司11H1 实现销售收入17.1 亿元，同比增长53.1%；实现净利润9318.6万元，同比增长54.6%；合每股收益0.17 元（按最新股本5.47 亿股计算），完全符合我们的预期；每股经营活动产生的现金流量净额为-0.34 元。其中Q2 实现销售收入9.17 亿元，同比增长58.0%；实现净利润4801.00 万元，同比增长77.0%。

    新项目产能逐渐释放，推动收入大幅增长。公司前次募投资金项目25万吨高档白面牛卡于10 年10 月投产，11H1 销量同比大幅增长，带动白面牛卡收入同比增长318.2%；同时各产品价格受原材料特别是废纸价格推升，带动上半年收入大幅增长53.1%。

    提价能力受限，公司毛利率同比回落。因下游包装行业对原料价格较为敏感，公司提价能力有限，上半年在原材料价格高企的背景下，牛皮箱板纸（收入占比62.6%）毛利率同比下降3.5 个百分点至15.0%。白面牛卡纸（收入占比12.4%）因产能仍处于逐步释放阶段，吨纸折旧较高，毛利率同比下降4.2 个百分点至12.1%。其他纸（收入占比5.9%）因公司回用部分造纸污泥，生产成本降低，同时生产部分客户定制的高毛利小批量产品，毛利率同比提升17.9个百分点至37.6%。总体来看，公司综合毛利率仍同比下降1.2 个百分点至15.2%。