新增产能释放，行业景气度高，上半年业绩大幅增长：

    上半年公司实现营业收入17.1 亿元，同比增长53.1%；其中牛皮箱板纸实现收入10.6 亿元，较去年同期增长45.9%；受2010 年11 月25 万吨白面牛卡新增产能投产的作用，白面牛卡纸上半年同比增长318%至2.1 亿元；高瓦纸实现收入9012 万元，较去年同期增长18.7%；纸箱及纸板则同比增长19.4%至2.3 亿元。上半年公司实现净利润9319 万元，同比增速为54.6%，折合每股收益0.17 元。

    分季度看，二季度实现营业收入9.2 亿元，同比增长58%，较一季度的增速提升近10 个百分点，这表明新增产能的利用率在提升。二季度净利润增速达到77%，较一季度环比提升近31 个百分点，主要的原因在于销售净利率的增加以及有效税率的降低。

    毛利率下降1.3 个百分点，期间费用率减少2.2 个百分点：

    上半年毛利率为15.2%，较去年同期下降1.3 个百分点；分产品看，牛皮箱板纸的毛利率下降3.5 个百分点至15%；白面牛卡纸的毛利率减少4 个百分点至12%；高瓦纸的毛利率提升5.6 个百分点至17%；纸箱和纸板的毛利率下滑接近1 个百分点至8.7%。原料成本上涨以及下游盈利微薄导致毛利率下滑。

    上半年公司的期间费用率为9%，同比减少2.2 个百分点。分季度看，一季度期间费用率为9.3%，二季度为8.7%。在规模效应的作用下，公司的期间费用率逐步减少。分项目看，上半年销售费用率为3.5%，同比降低0.6个百分点；管理费用率减少1 个百分点至2%；财务费用率降低0.7 个百分点至3.5%。

    行业盈利水平有所下滑，但我们仍相对看好箱板瓦楞纸的景气度：

    目前下游行业盈利状况不佳、原料价格维持高位震荡，行业的盈利水平有所下滑。但落后产能淘汰、扩产理性使得我们仍然相对看好箱板瓦楞纸行业今、明两年的景气度。下半年行业的毛利水平主要看原料价格的走势，美国经济基本面不佳的表现令市场对QE3 推出的预期增强，美国是否会继续大量释放流动性直接关系大宗品价格的走势。在海外宏观政策走向扑朔迷离的背景下，一切需要时间观察。

    维持买入评级，目标价8.25 元：

    我们预计公司2011-2012 年EPS 分别为0.36 元和0.45 元，当前股价对应的PE 分别为19 倍和16 倍，考虑2012 年莎普爱思有望上市，公司新品推出有助于估值水平的提升，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨