白面牛卡步入正轨、现有产能技改，支撑今、明两年业绩增长

    2007 年增发项目25 万吨（含5 万吨技改）白面牛卡纸于2010 年11 月投产，按三个月试车期计算，2011 年将正式贡献产能，与此同时，公司将对本部20 万吨的箱板纸生产线进行技改，技改完成后将新增5 万吨产能，公司打算利用该生产线制造利润更为丰厚的烟箱纸。两块新增产能构成今、明两年业绩增长的主要动力。

    包装纸行业维持较高景气度

    受益于出口的较快增长和国内消费的稳步向前，国内箱板瓦楞纸行业增长势头不俗，根据中国造纸协会预计，2010 年国内箱板瓦楞纸消费量增速为7.7%，我们预计未来每年市场将新增需求280 万吨以上。与此同时，今年工信部披露全年744.5万吨的落后产能淘汰量，目标直指箱板瓦楞纸、低端生活用纸和文化纸，落后产能的淘汰亦将提振箱板瓦楞纸的景气度。

    进军生活用纸行业，降低经营风险，提升估值水平

    2011 年公司定向增发不超过1.6 亿股，募集资金不超过9.5 亿元，投资6.8 万吨绿色环保再生生活用纸项目，该项目将用回收的办公废纸作为原料加工生活用纸，较现有生活用纸采用纯木浆更具成本优势。

    为了争取让生活用纸项目较快地发挥效益，公司此次先从市场推广入手，先期从日本采购再生生活原纸，自加工成生活用纸并利用“品萱”品牌在上海的超市进行推广，预计今年将试销1000 吨。随着后续自有生活原纸项目生产线的投产，原纸的供应将逐步由自有产能取代。我们认为生活用纸项目将不仅降低公司主营业务受经济波动的影响，同时亦能有效提升盈利能力和估值水平。

    参股公司IPO 获受理，丰收在望

    2010 年2 月，公司斥资2000 万元收购浙江莎普爱思20%股权，本月莎普爱思上市获得证监会受理，有望于2012 年实现IPO 上市。08-10 年莎普爱思的净利润分别为1513 万元、1728 万元和4309 万元，预计2011 年该公司的净利润将达到6500万元。假定2012 年其利润增速为35%，以35 倍PE 估值，莎普爱思的市值将达到30.7 亿元，公司所持20%股权的价值为6.14 亿元，有望增厚每股1.57 元。

    业绩、估值均有支撑，给予“买入”评级

    在不考虑生活用纸项目的前提下，我们预计公司今年利润增幅达到50%，对应每股收益为0.48 元。根据分类估值汇总法，公司主营业务贡献0.45 元EPS，给予16 倍PE，合理价值为7.2 元，莎普爱思贡献0.03 元EPS，给予35 倍PE，合理价值为1.05 元，公司合理股价为8.25 元。

    考虑公司今年业绩将大幅增长，莎普爱思有望在2012 年上市，以及未来生活用纸项目的投建将能提升公司整体估值水平等众多利好因素，给予“买入”评级。