投资要点：

    上调评级至“增持”。我们预计公司11-13 年完全摊薄（增发1.6 亿股本）后的每股收益分别为0.32 元，0.42 元和0.66 元。我们给予箱板纸业务12 年13倍估值，生活用纸业务13 年20 倍估值，另考虑公司所持的20%莎普爱思股权所对应的股权价值，根据分部估值法，公司股权价值合计为8.46元。根据绝对估值法，公司内在价值为8.56元。公司目前股价有17%的上涨空间，上调评级至增持。

    定增生活用纸项目：差异化竞争提升盈利，平抑周期波动。公司此次拟定增不超过1.6 亿股本，定增底价不低于6.23 元，投资于6.8 万吨再生生活用纸项目。再生生活用纸在发达国家已拥有较高的普及率；而国内正处于导入发展期，预计到2015 年潜在市场容量约70 万吨，市场存在巨大供需缺口。公司发挥原有在废纸脱墨处理上的技术优势，加之与日本厂商的技术合作，确保产品品质。以废纸为原料的再生生活用纸，成本较原木浆生活用纸低约20%，渠道定位于特殊通路，销售费用较传统的经销商卖场大幅降低，拓宽盈利空间。生活用纸的消费品属性，能有效平抑公司现有箱板纸周期波动，降低公司Beta。

    受益行业景气回升和公司产品结构调整，预计箱板纸业务毛利率稳中有升。国内箱板纸行业集中度有望进一步上升，有助提升整体议价力；公司受益于优势品种白面牛卡纸的产能陆续释放，优化现有产品结构，提升综合毛利率。

    参股莎普爱思有望贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思从事药品研发、生产经营等，主打产品为抗白内障和抗青光眼的滴眼液。10年莎普爱思净利润为4309.52 万元，目前证监会已正式受理其上市申请，预计上市后有望贡献大量投资收益。

    与市场不同的认识：1、市场认为，生活用纸行业因竞争日趋激烈，盈利空间收窄；我们认为，竞争激烈的是原木浆生活用纸市场，而公司再生生活用纸差异化定位，享受低价原料成本和较低的渠道费用，业绩增厚值得期待。 2、市场认为，箱板纸行业未来景气难以维持；我们认为，箱板瓦楞纸属于市场集中度较高的纸种，对上下游的议价能力相对较强，未来景气有望维持

    股价表现的催化剂：公司箱板纸提价，子公司莎普爱思上市进程提速，景特彩业务取得突破。