点评：

    上半年高增长主要得益于行业景气的“异常”高企。上半年造纸行业景气高企，尤其是出口经济好转，带动以出口导向为主的工业包装用纸价格需求回暖，产销两旺，纸种价格出现了较大幅度反弹，而这种旺销势头又强化了下游对经济的乐观预期，因此补货、囤积现象频频发生，一度导致行业呈供不应求状况，带动纸价非理性上涨，按照相关统计，年初以来箱板纸价格涨幅高达30%，最高时涨至4350 元/吨，突破历史峰值。量价齐声带动收入增长的同时，毛利率也得到显著改善，由09 年同期的13.7%回升至16.4%，上升了近4 个百分点。同时，收入的大幅增长又摊薄了期间费用率，由09 年同期的12.8%降至11.2%，下降1.6个百分点。

    供过于求状况依然存在，行业景气或呈下滑趋势。二季度以来，行业景气已出现显著回落迹象，中报显示，毛利率由一季度单季的19.1%降至14.0%，同时期间费用率亦上升了0.3 个百分点，导致公司二季度单季净利润环比下滑18.2%。后期来看，我们判断行业景气将很难回升至一季度水平，总体可能依旧呈低迷状态。主要理由在于：（1）行业供需关系仍表现为产能过剩。按照我们测算，2010 年箱板纸行业产能增速约6.3%，即使箱板纸需求增速大幅反弹至20%。大大超过产能增速，仍难以根本性扭转行业供过于求格局，仅能使这种状况得到一定程度缓解而已；（2）主要原料废纸价格涨势依然强劲，09 年以来涨幅已近翻番。由于废纸总体表现为供不应求，因此我们判断这种上涨趋势仍将延续。则在此情况下，行业未来成本压力将进一步增大。导致毛利率提升空间有限。

    公司未来增长可能更多来自于“增量”方面。1、40 万吨箱板纸项目一经投产即受到金融危机冲击，产能未能充分释放，后期销量仍存在一定上升空间；

    2、20 万吨白面牛卡纸项目预计于2010 年三季度投产，或将对2010 年业绩产生一定贡献；3、新疆新建3000 万平米纸箱生产线运营状况有望进一步趋于稳定，产能或将逐步释放，盈利增长值得期待。

    维持“推荐”评级。我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.31 元、0.43元、0.57 元，对应PE 分别为23.6X、17.0X、12.8X，PB 为1.6X，当前估值水平基本合理，维持“推荐”评级。