2009年盈利符合预期 2009年景兴纸业实现收入19.4亿元，同比下降5.8%；实现净利3189万元，一举扭亏，EPS为0.08元，与我们的预期相同。其中第四季度收入环比增长较小，但实现净利1541万元占全年的近一半，原因并非盈利能力提高（毛利率4Q为12.4%，低于3Q的13.3%），而主要是由于获得政府补贴收入972万元。

    经营效率有所提高 应收帐款周转率由上年末的94天逐季度下降至当年末的77天，存货周转率由62天下降到50天。在库存方面，产品库存由上年末的7万吨下降到当年末的不足4万吨，而废纸原料库存基本维持在10~12万吨之间。全年经营性现金净流量为2.9亿元，合每股0.75元。

    预计今明两年工纸较高景气趋势可以保持 工业包装纸去年与今年的新增供给不超过 200 万吨，明年的增量亦小，而今明两年的新增需求预计均在350 万吨左右，新增需求超过新增供给令今明两年的较高景气态势比较明朗。 此外，与中国邮政合作事宜仍需跟踪，去年公司在多个省份的试点工作目前取得一定进展，但何时签署正式合作协议并有效开展此项业务尚难以确定，我们不对此作盈利预期。

    风险提示 国内出口增长趋势不确定；公司短期流动性有待改善。

    维持推荐评级 预计公司2010~2012年EPS分别为0.48元、0.58元和0.60元，P/E分别为18X、15X和15X，P/B为1.9X，维持推荐评级。