瑞泰科技发布年报，2025 年实现营收38.72 亿元（yoy-11.02%），归母净利-5777.02 万元（yoy-201.31%），扣非净利-6585.76 万元（yoy-252.41%），归母净利低于我们此前预期（0.92 亿元），主因收入规模收缩超出我们此前预计，同时产品价格压力导致盈利能力承压。其中Q4 实现营收10.29 亿元（yoy+2.43%，qoq+16.87%），归母净利-5986.69 万元（yoy-473.50%，qoq-191.99%）。考虑到公司明确“十五五”期间将通过资本运营、联合重组打造“第二成长曲线”，我们维持公司“增持”评级。

    　　下游低迷需求下滑，产品价格承压扰动毛利率

    　　25 年耐火材料下游表现低迷，全国粗钢产量 9.61 亿吨，同比下降 4.4%，水泥产量 16.93 亿吨，同比下降 6.9%，平板玻璃产量 9.8 亿重量箱，同比下降 3.0％，下游多行业景气低迷，扰动耐火材料需求及销售价格。25年公司玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用/耐磨耐热/其他高温窑用耐火材料收入分别为3.7/4.5/24.0/1.1/5.4 亿元，同比-49.5%/-15.2%/-2.8%/-34.3%/+20.2%。

    　　水泥窑用/ 钢铁用/ 其他高温窑用耐火材料毛利率分别为19.0%/11.0%/20.65%，同比-4.4/-0.8/-4.0pct，综合毛利率为12.76%，同比-2.0pct，主因耐火材料产品多出现量价齐跌，利润空间收窄。

    　　应收回收不及预期，减值费用扰动净利

    　　25 年公司在“双增双降”工作方面持续深化推进，加强项目全流程管理，涉及财务、采购、研发、生产等多个环节，实现降本降费5990 万元；期间费用绝对值同比-8.0%至4.8 亿元，但由于收入规模收缩，对费用摊薄减弱，期间费率同比+0.4pct 至12.43%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为2.7%/4.8%/3.9%/1.0%，同比+0.1/+0.1/+0.2/-0.03pct。信用减值损失为0.3亿元，同比多计提0.22 亿元，主因行业周期影响，公司应收账款回收不及预期，账龄分布呈现向中长期区间偏移趋势，经营活动产生的现金流量净额同比减少 74.67%至0.89 亿元，主要因应收账款回收变缓和购买商品等支付现金增加。综合看公司归母净利率为-1.49%，同比-2.8pct。

    　　“十五五”明确依托联合重组扩张

    　　“十五五”期间，公司将以“科技引领筑牢技术根基、国产替代扩大市场份额、产业布局强化抗风险能力”为核心，继续坚持“做精玻璃、做优水泥、做强钢铁”耐材业务发展战略，深耕“钢铁、水泥、玻璃”三大传统领域、聚焦“核电、化工、半导体、有色”等新兴领域，努力打造增长“第二曲线”。

    　　公司将依托于中国建材集团和总院两大平台，坚持通过资本运营走联合重组的扩张之路。2026 年计划实现营业收入40 亿元，利润总额8000 万元。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到短周期耐材主业仍面临产品价格压力，“第二曲线”尚需时间培育，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为0.81/1.01/1.41 亿元（较前值分别调整-22.39%/-10.75%/-），对应EPS 为0.34/0.43/0.60 元。考虑到公司已明确“十五五”期间将通过资本运营、联合重组打造“第二成长曲线”，我们维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升。