业绩符合我们预期，有望依托大股东借势腾飞

    　　4 月 1 日公司发布年报：2020 年实现营收/归母净利 42.2/0.28 亿元，同比+8.1%/+8.2%。归母净利符合我们预期（0.28 亿元）。其中 Q4 收入/归母净利 12.0/0.16 亿元,同比+16.2%/+5.4%,环比+15.7%/93.8%。我们认为公司若被宝武集团控股后，在其内部耐材份额有较大提升空间，有望带来市占率持续提升及利润率改善，我们维持 21-22 年预测，引入 23 年预测，预计2021-23 年 EPS0.22/0.36/0.46 元。可比公司 21 年 Wind 一致预期均值0.42xPEG，公司为 0.8x，考虑到公司成长性更优，故给予一定溢价，给予21 年 1.0xPEG，目标价 12.76 元（前值 10.52 元），维持“增持”评级。

    　　耐材产销两旺，钢铁用耐材售价下行拖累毛利率20 年公司耐火材料实现产/销量 52.1/52.4 万吨，同比分别+22.1%/+22.1%；单位售价/毛利分别为 8100/1278 元/吨，同比-11.4%/-15.9%（考虑运费同口径下）。其中，钢铁用耐材销量 35 万吨，同比+32%。全年钢铁/水泥/玻璃用耐材收入同比+9%/+3%/+17%，吨售价同比分别-17%/+0.4%/+5%，我们认为去年钢企成本端受铁矿涨价影响，利润空间受到显著挤压，因耐材对下游议价权较低，在下游利润下行阶段公司耐材价格承压，钢铁用耐材整体看以价换量趋势明显。20 年整体毛利率 15.8%，同口径下同比-0.8pct。

    　　20 年期间费用率下降明显，存货减少增厚经营现金流20 年期间费用率为 12.7%，同比-1.0pct（考虑运费同口径下），其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.4/-0.4/-0.3/-0.7pct，财务费用率减少系本期融资成本下降。20 年归母净利率 0.66%，同比持平，主要系毛利率承压背景下费用管控得当。20 年末资产负债率为 70.8%，同比-2.4pct。20 年收现比、付现比分别为 63.8%、48.6%，同比-7.8pct/-12.8pct；应收项目占收入比例/应付项目占成本比例同比分别+0.3/-0.5pct，现金留存能力略有下滑，但同期经营性净现金流 2.9 亿元，同比+1.2 亿元/+74.1%，主要系存货明显下降。

    　　宝武控股在即，有望依托大股东优势快速提升份额20 年 8 月，公司发布资产重组及配套募资预案，方案已于 4 月 1 日受证监会受理，若成功实施，公司控股股东将由中建材变更为宝武集团。宝武集团内部钢铁耐材制品需求规模庞大，预计碳中和背景下钢铁行业整合有望加速，宝武集团或将继续推进其兼并重组，有望带动其粗钢产量继续增加。后续公司在其内部耐材制品份额有较大提升空间，同时依托央企背景进行外部整合亦值得期待，公司钢铁耐材业务发展有望提速，市占率有望加速提升。

    　　风险提示：钢铁行业景气度下行，资产重组事项失败风险。