股东有优势，钢铁、水泥耐材业务成长值得期待，给予“增持”评级公司是国内玻璃/水泥耐材制品龙头，钢铁耐材19 年收入行业前五。公司现实控人为中建材，近期公司公告拟资产重组，宝武集团拟成为公司控股股东，中建材预计为二股东。公司在宝武集团及中建材内部钢铁及水泥耐材供应份额有较大提升空间。此外，耐材行业整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，龙头市占率提升节奏或加快。暂不考虑资产重组，我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.12、0.22、0.36 元，归母净利Cagr 47.8%，成长性优于可比公司（Cagr 均值23.3%），给予21 年1.0xPEG（可比公司均值0.4），目标价10.52 元，给予“增持”评级。

    　　控股股东拟变更为宝武集团，钢铁耐材业务发展有望提速20 年8 月，公司发布资产重组及配套募资预案，方案若成功实施，公司控股股东将由中建材科学研究总院变更为宝武集团。宝武集团内部钢铁耐材制品需求规模庞大，且预计宝武集团将继续推进兼并重组有望带动粗钢产量继续增加，预计20 年耐材需求规模超60 亿（考虑武汉耐材，公司19年供应宝武集团的钢铁耐材制品收入24.2 亿）。后续宝武内部钢铁业务整合，公司在其内部耐材制品份额有较大提升空间，同时依托央企背景进行外部整合亦值得期待，公司钢铁耐材业务发展有望提速。前期经验证的湘钢瑞泰收购模式及瑞泰马钢新建模式具有较强可复制性，后续或可借鉴。

    　　重组后中建材预计为公司二股东，水泥耐材仍有成长空间公司是国内水泥窑用耐材制品龙头，测算19 年国内市占率约14.5%。现阶段公司实控人为中建材，控股权转让后预计仍为公司二股东。中建材是国内水泥行业供给侧改革排头兵，19 年水泥熟料销量3.9 亿吨，较06 年增幅超30 倍，测算在全国市占率超15%。19 年中建材耐材制品支出约11.7亿，其中公司供应不超过30%（公司19 年水泥窑用耐材制品收入10.1 亿）。

    　　未来具备提升空间。随着中建材内部水泥资产深度整合及外部继续整合带动水泥产量有望继续提升，公司水泥窑用耐材制品业务仍有较大成长空间。

    　　耐材行业变革，行业龙头市占率提升节奏有望加快耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19 年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20 年CR10 市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17 年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢。公司作为国内玻璃、水泥耐材龙头，钢铁耐材国内前五，受益行业变革，公司市场份额提升节奏或加快。

    　　风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格大幅波动、资产重组及控股股东变更事项失败风险。