下游景气度拖累由盈转亏，Q4 业绩继续恶化

    　　报告期内公司实现营收18.45 亿元，同比减少11.7%；归属上市公司股东净利-7,996万元，由盈转亏；经营活动现金流净额1,772 万元，同比减少86.4%；EPS 降至-0.35元； 加权平均净资产收益率降至-19.5% 。公司Q1-Q4 营收同比-2.5%/-1.9%/-20.3%/-21.0%，三四季度分别亏损1,861/6,526 万元，下半年亏损幅度增大，一方面受下游钢铁、水泥、玻璃等行业景气度拖累，另一方面公司计提坏账损失4,171 万元；年末应收账款增至10.15 亿元，同比增长16.1%，回款继续恶化。

    　　各板块普遍下滑，毛利略有下降

    　　公司15 年各板块业绩普遍下滑。玻璃窑用耐火材料一般是工程建设，玻璃行业新增产能有限，公司板块营收同比下降33.7%；水泥窑用耐火材料和钢铁用耐火材料作为消耗品受下游冲击较小，营收同比-4.4%/+4.1%；耐磨耐热材料营收下降27.2%，锆英砂作为玻璃窑原材料同样被拖累，营收下降21.8%。公司耐火材料总产量同比增加3.1%，总销量同比下降8.3%，锆英砂等产品的原材料在14 年铁矿石高点采购，价格下跌和成本维持导致综合毛利下降0.5%。

    　　财务承压，应收账款16 年部分转回，期待供给侧改革和中材中建材整合公司有息负债率和资产负债率逐年提高，当前维持49.6%/75.5%水平，导致财务费用率升至5.6%；同时营收减少导致折旧和人工费用相对升高，管理费用率升至11.4%。公司15 年部分应收账款一年期转多期，同时耐火材料占下游钢铁供应商的成本比例较低，16 年应收账款计提将有一定转回。下游需求受经济周期影响，期待供给侧改革提振需求；中材中建材整合，一方面可为公司提供更多优质客户，另一方面为公司提供优秀管理经验和资本运作经验，利于公司长期发展。

    　　业绩预计维持现有体量，维持“中性”评级

    　　预计公司2016——2018 年EPS 为0.03/0.04/0.07 元。耐火材料下游需求预计维持现状，16 年公司开始享受15 年铁矿石价格下降带来的毛利提升，同时应收账款计提有所转回，业绩有转盈可能。综合而言，维持“中性”评级。

    　　风险提示：下游行业景气度不达预期；原材料价格波动；中材中建材整合不达预期等。