公司 2011 年实现营业收入13.97 亿元，同比增长65.32%，实现归属于母公司净利润5725.86 万元，EPS 0.50 元，同时，公司2012 年1 季度实现营业收入3.37 亿元，同比增长5.75%，实现归属于母公司净利润902.40万元，同比减少29.19%，EPS 0.08 元，低于预期。

    业绩低于预期主要源自玻璃窑耐材板块（去年收入占49%），受地产调控影响（地产占玻璃行业需求约七成），去年下半年平板玻璃市场价格快速滑落，并在4 季度加速下跌至可变成本附近且低靡至今，因此玻璃企业新建及冷修线大幅放缓甚至停滞，2011 年Q4 及2012 年Q1 营业收入同比增速分别回落45.79、27.55 个百分点。按存货中产成品/营业成本比值看，截至2011 年底为0.31，超过2008 年底的0.24。

    水泥窑耐材业务维持快速成长态势：我们测算，自2009 年公司展开水泥窑耐材业务至今，2010-2011 年该业务（耐热耐磨材料划入水泥窑耐材板块）收入增速分别为162.49%、127.65%，我们判断，公司目前在水泥窑耐材市场占有率仅约3%左右，未来两年内由于新建+收购产能的释放，该业务板块高增长的态势仍可保持。

    由于主要原材料锆英砂、氧化铝、镁砂及铝矾土的涨价，2011 年公司综合毛利率同比下降0.82 个百分点，2012 年Q1 综合毛利率同比略提升0.78个百分点主要是产品结构的变化。期间费用率2011 年同增1.04 个百分点至18.71%，2012 年Q1 同增2.96 个百分点至20.79%，主因是销售费用（人工、运费增涨）及财务费用（贷款利率上升，发行1.5 亿元公司债）。

    公司今年4 月公司收购湘钢宜兴耐火，并设立华东瑞泰，市场延伸至钢铁行业，虽然玻璃行业今年上半年景气仍难反转，但我们仍看好公司在水泥及钢铁领域开拓带来的快速成长，预计2012-2013 年归属于母公司净利润为0.79 和1.14 亿元，EPS 分别为 0.68 和0.99 元，目前股价对应2012-2013 年PE 分别为19.42 和13.43 倍。考虑到公司切入水泥窑用耐火材料领域而带来的业绩高成长，我们认为目前估值偏低，维持“买入”评级。风险提示：市场拓展低于预期，原材料价格超预期上涨。