投资要点：

    下游需求不济，四季度收入环比下滑 8.3%。四季度收入3.67 亿元，净利润仅1119万元，收入环比下滑的原因主要源于玻璃市场需求的放缓。

    玻璃行业下半年进入亏损阶段，超白玻璃同样如此，大量企业在年底停产对熔铸锆刚玉及高端的熔铸氧化铝需求放缓，收入有所推迟。我们认为玻璃行业至少要至 2012 年下半年会有所好转，上半年公司的玻璃耐材业务仍会受到影响；水泥方面预计将较为稳定。

    增收不增利短期源于原材料上涨，长期是因为低盈利产品占比较高。公司全年收入增长 66.7%而净利润仅增 23%，净利率跌至 4.2%。原因：

    1.锆英砂仍在持续涨价，年底比年初价格增幅达 50%，使业绩占比近四成的锆刚玉毛利率持续下滑； 2.盈利能力高的氧化铝受到玻璃需求影响；

    近两年全力扩张的水泥窑用耐材占比增大，但其产能利用率较低加上公司又处于市场开拓阶段，总体毛利率不高。这两方面造成今年总体利润持续低于预期。单季度看，四季度净利润仅 1119 万元，为两年来的最低点。我们预计2012年上半年情况仍不会有明显好转。

    2012年增长来源于水泥窑用耐材的市场开拓。 今年玻璃窑用耐材呈现前高后低走势，明年将会是前低后高，可关注明年下半年玻璃行业的好转，但总体业绩预计增长有限。水泥耐材需求较为稳定，公司前两年产能投放高峰集中在 11 年，但目前大部分产品产能未完全释放，可关注水泥耐材市场开拓带来的产能利用率上升。同时可继续关注公司的收购动态。

    若资金无法解决，大规模扩张仍有待时日。公司近两年负债率一直高达60%以上，且现金流情况较差。若要进一步大幅扩张，资金仍是瓶颈。

    维持“推荐”的投资评级。预计 2011 至 2013 年收入 14.1 亿元、16.5亿、19.3亿元，EPS为 0.51、0.62与 0.73 元。给予“推荐”投资评级。

    风险提示：玻璃行业需求未好转、高负债带来的财务风险。