近日，我们对公司未来发展战略、玻璃、水泥耐火材料的产销情况、募投项目的进展状况等进行了调研。我们认为未来公司将开发的水泥总包业务如能顺利开展，对公司业绩和毛利率都将会有较大贡献；此外我们预计公司在明后两年开始进军钢铁耐材领域，如果通过整合重组方式，预计将会在短时间内迅速扩大产能，占领市场，值得关注。
高端玻璃耐材市场占有率40%，毛利率维持高位
2010 年我国玻璃产量7 亿重量箱，玻璃耐材产品一般在玻璃熔窑冷修期需全部替换，周期为5-6 年一次，浮法玻璃耐材单耗在1:1 左右，在整个耐材市场上，玻璃耐材占比4%。
玻璃耐材主要用于玻璃熔窑中，相比于钢铁和水泥耐材，门槛更高，对质量的同一性要求也较高。从需求量上来看，熔铸耐材占比58%，碱性耐材占比19%，粘土耐材占比6%，硅质耐材占比6%。其中熔铸耐材主要是指熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝，相对于前者而言，后者的各项性能均较优越，随着玻璃深加工程度的加深，以及全氧燃烧技术的不断推广，熔铸氧化铝的需求正在与日俱增，成为熔铸锆刚玉的升级替代产品。
公司以生产玻璃耐材产品起家，高端玻璃耐材产品市场占有率达到40%。去年由于光伏玻璃生产线的增加以及全氧燃烧比例额提升，熔铸氧化铝需求超预期增长，公司将湖南两条熔铸锆刚玉线改造为熔铸氧化铝线，目前公司熔铸氧化铝产能已经翻倍到5100 吨/年，共4 条生产线；熔铸锆刚玉产能为19000 吨/年，共6 条生产线，熔铸类玻璃耐材总产能2.5 万吨/年，此外，公司在湖南3 万吨硅质耐材也已于今年4 月份投产。由于公司玻璃耐材实行订单制，订单周期为3-4 个月，预计今年玻璃耐材产销率仍将维持在90%以上，目前熔铸锆刚玉售价为2-3 万元/吨，熔铸氧化铝为3-5 万元/吨（各种类产品价格不同）。
目前，公司生产熔铸锆刚玉需要从澳洲进口锆英砂，锆英砂的成本占比60%。去年底到今年，锆英砂进口价格翻倍增长至2.1 万元/吨。公司由于年初锆英砂库存量较大，原材料价格的上涨并没有在当期利润中充分显示出来。目前公司库存锆英砂尚有两个月的用量，同时从今年4 月份起，锆英砂价格波动不大，上升空间有限；同时，公司已经上调锆刚玉的价格，预计可以转移一半成本涨价带来的负面影响。预计原材料价格对公司利润的影响将在明年才能有所体现。
近年来，由于浮法玻璃产能过剩，国家出台众多措施控制玻璃产能，目前行业处在结构转型期，玻璃企业经营状况大幅下滑。玻璃耐材行业作为玻璃行业的上游辅材行业，行业波动特性与玻璃行业相关，但并不同步。首先，由于耐材属于易耗品，在玻璃生产过程中不断消耗和补充，因此与玻璃增量关系不大，更多受到存量影响；其次，在玻璃生产衰退期，耐材所受影响较为滞后，而在复兴期，则率先复兴。总体来看，耐材产品的周期短于玻璃行业周期。
目前在公司各种耐材中，玻璃耐材毛利率最高，在42%左右，收入占比在50%以上。未来，公司的玻璃耐材生产仍将占据重要位臵，依靠工艺改革和新材料的研发侧重发展高附加值玻璃耐材。
水泥耐材产品生产和销售快速增长，收入占比有望进一步提高
2010 年我国水泥总产量18.7 亿吨，水泥耐材在水泥停窑期更换量约为70%，更换器为1 年左右，在耐材市场的占比为7%。相比于玻璃耐材，水泥耐材市场存量更加巨大。
公司从2009 年开始涉足水泥耐材生产，目前水泥耐材收入占比已经近半。目前公司水泥窑耐材产能13 万吨，其中碱性材料5 万吨，铝硅质耐材2 万吨，不定形耐火材料6 万吨。上半年公司收购郑州瑞泰以及安徽宁国开源电力耐磨材料公司，预计明年可增加2 万吨碱性耐材和2 万吨铸球铸件产能。此外，公司有意增加在郑州瑞泰和现有河南瑞泰的权益比重，进一步控制水泥耐材的生产和盈利。
跟玻璃耐材不同，水泥耐材虽成本和售价不高，但种类多，要求全面。目前公司在水泥耐材市场占比仅为3%。水泥窑耐材运费占比高，接近一半。对于此前市场较关注的中建材旗下水泥企业是否会大规模开发的问题，我们推测公司未来不会将集团旗下大水泥厂作为重要客户来源，因为公司目前凭借自身的实力已经在市场竞争中占有一席之地，海螺、华润等大水泥企业也悉数成为公司重要客户，目前中建材系水泥公司方面业务去年仅贡献3000 多万元收入。
对于总包业务，公司已经开始逐渐探索，目前在台泥、南方水泥、中联都做了几条生产线，但全国范围内尚不足十条，只是试水阶段。从目前客户反应来看，水泥耐材总包业务有望快速增长。因为水泥耐材的特性是“五分材料，五分使用”，即耐材的使用方式相当重要，公司在这方面已经进行过多次客户培训，整包业务有利于提升耐材使用效率，同时提高公司毛利水平，是未来重要的发展方向。另外，需要指出的是，2010年公司报表中披露的总包业务属于玻璃贸易性质，并不属于水泥总包业务，水泥总包业务尚未在公司报表中明确体现，但必将成为未来拉动水泥耐材制造的重要因素。
有意涉足钢铁耐材领域，以兼并重组作为突破口
作为耐材产品的需求大户，钢铁耐材在整个耐材需求中占据70%。2010 年我国钢铁产量6.2 亿吨，全国平均吨钢耐材单耗20 公斤/吨，整个国内钢铁耐材需求量1240万吨。同时由于钢铁耐材易耗特征更加鲜明，平均8-20 个小时为一个更换周期，因此钢铁耐材市场容量更大。目前国内生产钢铁耐材的上市公司包括濮耐股份、北京利尔等，虽然在技术和产品上都已经趋于成熟，但相对于整个行业巨大的需求市场，产能占比仍然很小。
作为最早涉足耐材生产的企业，我们预计未来公司将向钢铁耐材生产延伸。相比于业内其他企业，公司的优势在于以下两个方面：首先，公司深厚的耐材生产基础和多年积累的信誉成为进军钢铁耐材的重要标识；其次，公司的国企背景，对于拓展大型钢厂客户，在资源和人脉上具有先天优势。
我们预计公司明年会正式开始进军钢铁耐材，有更大可能通过兼并重组，联合生产等方式迅速扩大产能，占领市场。
投资建议
未来公司将继续开发水泥总包业务，如能顺利开展，对公司业绩和毛利率都将会有较大贡献；此外我们预计公司在明后两年开始进军钢铁耐材领域，如果通过整合重组方式，预计将会在短时间内迅速扩大产能，占领市场。我们预测公司2011-2013 年EPS分别为0.58 元、0.85 元和1.07 元，目标价17 元，对应2012 年20 倍PE，给予“谨慎推荐”评级。