市场容量测算：公司主业做玻璃窑耐火材料,之后逐渐开始渗透水泥窑用耐火材料。目前两者收入接近1:1。以日产600t/d 的玻璃窑为例，用到400 吨熔铸镐刚玉和200 吨熔铸氧化铝。900t/d的玻璃窑则要用的800 吨的熔铸耐火材料，伴随玻璃熔窑大型化，熔铸系列用的增多。但600-900t/d 基本上是主流了。以日产600吨浮法玻璃窑计算，熔铸耐火材料大概占58%。我们测算玻璃窑用耐火材料市场大约30 亿左右的规模，其中熔铸耐火材料大约15 亿左右的市场规模，公司目前占熔铸耐火材料市场份额40%-50%。水泥窑用耐材市场容量测算：以每生产1 吨熟料消耗1 公斤耐火材料计算，14 亿吨熟料市场大约需要140 万吨水泥窑耐材，以吨耐材料单价在5000 元计算，市场规模60 个亿；

    另一种测算方法一个水泥窑停产检修要300 万（2500t/d 为例），以2000 条线计算对应60 个亿的市场。玻璃窑耐火材料是5-6 年更换期，水泥窑是要1 年更换一次。

    产能情况：公司玻璃窑用耐材包括熔铸系列和硅质耐材：目前熔铸锆刚玉产能约2 万吨，熔铸氧化铝产能4000-5000 吨。

    未来熔铸产品的产能没有大的增长。但随时可根据市场情况扩建。硅质耐材1.5 万吨；水泥窑用耐材包括6 万吨碱性耐火材料+6 万吨不定形耐材+1 万吨铝硅质=13 万吨。去年销售水泥窑耐材5 万吨，今年产能开满，订单情况饱满，预计销售10 万吨。公司未来还规划新建碱性耐材产能。因此明年水泥耐材从产能释放角度推动的量的增长一方面是新增碱性耐材产能，另一方面是不定形耐材产能利用率的提高。

    公司在熔铸系列市场领域地位：国内有几家可以生产熔铸镐刚玉，但是鲜有可以批量生产熔铸氧化铝的企业。公司是唯一一家可以批量生产两种产品的公司。产品合格率70%以上。

    毛利率情况：除熔铸镐刚玉产品毛利率波动较大以外，其他产品相对比较平稳。水泥耐材毛利率比玻璃耐材要高，但是净利率低，原因是销售费用高，水泥耐材单位体积重量更轻，运费就多。熔铸镐刚玉受原材料锆英砂价格波动对毛利率影响大，锆英纱从年初8000元/吨涨到22000元/吨，目前回到19000元/吨。公司提价有滞后性，大约滞后3-6个月。公司在二季度末就采购了一些高价锆英纱库存影响了三季度的毛利率走低。预计四季度毛利率会平稳，明年初会回升。公司反映锆英砂价格倒挂，之前国外涨的不凶，国内涨的凶，现在从国外采购价格上来了，但是在国内卖不出去，主要是其最大下游陶瓷业受出口影响需求回落。因此预计后期锆英砂价格还会有所回落。我们整体判断全年熔铸镐刚玉的毛利率在23%，属于历史低值，未来会恢复到25%左右的合理水平，熔铸氧化铝会保持平稳。水泥用耐材的毛利率伴随产品档次提高及未来走整包模式的思路有望提升。综合毛利率未来伴随水泥窑用耐材收入占比提高会稳步提升。

    玻璃窑耐材四季度景气稍有下滑，预计收入增速会下降。水泥窑耐材产品相对更乐观。公司产品是订单式生产模式。四季度开始订明年的订单。订单现在来看很饱满，水泥窑比较乐观，玻璃窑也还可以。玻璃窑耐材订单一般是3-4个月才能交货。水泥窑耐材要短些。但公司反映之前原材料锆英砂价格大幅上涨公司也能通过提价部分转嫁压力给玻璃厂，主要是二季度新上玻璃线多，新建线多，提价比较容易。但是下半年玻璃行业景气下滑，预计收入增速可能会稍有放缓，未来增量可能更多的是来自冷修业务。

    看点仍然是水泥耐材总承包模式的拓展，复制钢铁耐材企业发展思路，收购兼并也是关注点。目前水泥企业耐材供货要几个公司合起来才能把水泥窑的总包做起来。公司认为该块市场仍有广阔空间。尝试往总承包上发展。在华润、台泥、南方水泥等几个企业都在做实验。但这是个缓慢推进和逐渐适应的过程。我们看好和关注这块业务的推进。我们认为这种模式复制了钢铁耐火材料龙头企业总承包的发展思路。公司具备技术优势和市场资源优势。此外收购兼并同类企业发展亦是相同发展模式。

    盈利预测及投资建议。预计公司全年收入增长58.5%，净利润增长42.3%，每股收益0.60元。同样是耐火材料龙头公司，公司目前估值低于北京利尔、濮耐股份，但我们认为这些公司整体发展路径具备相似性。公司作为水泥及玻璃窑耐火材料的优质公司未来市场开拓情况值得关注，维持“增持”评级。