投资要点：

    锆英砂涨价因素显现，毛利率降至26.2%，预计未来毛利率将保持低位。公司第一大产品锆刚玉中最主要的原材料：锆英砂涨价幅度最高达200%，目前价格仍维持高位。上半年由于锆英砂有库存，成本压力没有体现。但下半年库存已消耗完毕，锆刚玉毛利率有明显下滑，拉动总体毛利率下降。由于未来水泥耐材未来占比不断提升，而此类产品盈利能力相对较低，公司未来毛利率预计会保持相对低位。

    产能扩张效果明显，第三季度收入与利润均创下历史高点，但净利率滑至4.7%。公司上半年水泥窑耐材新投产能与收购较多，效果明显，仅今年新设立的郑州瑞泰与收购的开源耐磨就增加收入2 亿元，占总收入的1/5。单季度看，收入4.01 亿元，净利润1867 万元，均创下历史高点，两者环比增24.4%与12.1%。盈利能力低下，净利率为4.7%。

    三大费用率为16%，趋于合理。随着水泥耐材规模扩大，销售费用率与管理费用率回落，但财务费用率上升至3.8%，资金压力依然明显。

    水泥耐材低盈利性低下，公司只有不断扩大规模才能保证利润快速增长。公司今年玻璃耐材实现内部技改，水泥耐材通过投资与收购规模扩张明显。但公司利润增速远慢于收入增速，根本原因在于公司新产品水泥窑耐材售价低、盈利能力低。为了使利润保持快速增长，公司只有不断扩大规模。相对而言，公司较倾向于通过外部收购来实现。

    负债率保持 60.9%高位，长期资金需求仍没有解决。前三季度，经营性现金流-0.6 亿元，资金性支出1.3 亿元，存在1.9 亿元缺口。三季度2 亿元短融券的发行可缓解短期需求，但60.9%的负债率说明资金压力仍突出。若公司要尽快扩张，或将利用股权融资等方式猎取资金。

    维持“推荐”的投资评级。我们预计公司2011 至2013 年收入13.7 亿元、17.0 亿、19.4 亿元，每股收益为0.57、0.67 与0.75 元。给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：长期资金需求无法解决、高负债带来的财务风险。