业绩增长得益于新产能增加。公司1 季度收入与利润较快增长主要是由于去年年底至今投放了8000 万的熔铸锆刚玉、2.4 万吨的碱性耐火材料，产能同比去年增加。另外，今年3 月份又设立郑州瑞泰并收购宁国开源耐磨公司，新设公司新增了6102 万元收入，占比约20%。

    公司今年将通过技改增加2500吨熔铸氧化铝，并新投3万吨硅质耐材、4 万吨不定形耐材，后续业绩有望继续增长。

    水泥用耐火材料拖累公司盈利能力。公司利润增速远低于收入增速，毛利率降至23.5%，净利率降至4%，均为多年来新低。我们认为主要原因仍在于水泥耐材。①从年报数据可看出，水泥耐材的盈利能力总体低于玻璃耐材，且呈现下滑趋势；而收购的开源耐磨营业利润率仅20.87%，净利润0.23%，进一步影响公司整体盈利。②费用上，公司销售与财务费用分别增长268%与154%，导致营业利润增长仅40%，主要是水泥耐材售价低、运输费用高所致，而不断加息又加剧财务负担。③政府补助部分弥补盈利下滑。公司当期政府补助2194 万元，营业外收入达到3925 万元，同比增长268%，促使净利润增速67%，高于营业利润增速。

    公司业绩季节性波动或减小。由于玻璃窑在春节期间冷修的较少，因而公司过去一季度业绩相对低迷；然而，水泥窑一般会在春节期间集中检修。随着公司未来水泥窑耐火材料占比的增长，季度波动性将不如以前明显。后续玻璃耐材销售增加有可能改善盈利能力。

    公司财务压力增大，扩张需先解决资金问题。目前经营性现金流为15万元，较年初有所增加，但资本性支出为4000 万，资金缺口较大。一季度短期与长期借款增加约1 亿元，负债率由54.3%增至58.4%，财务压力增大。公司拟发行3 亿元短期融资券来缓解短期资金需求。但长期看，公司若要实现快速扩张，不排除资本市场融资的可能。

    维持“推荐”的投资评级。我们预计公司2011 至2013 年收入分别为11.1 亿元、13.3 亿、14.98 亿元，每股收益为0.59、0.69 与0.79 元。

    给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：新增产能销售市场的开拓与盈利情况。