2011 年水泥窑用耐材收入增长有望超过50%。公司今年水泥耐材业务中碱性耐火材料将新增2.5 万吨至4 万吨，明年将达到10 万吨；不定形耐火材料今年新增4 万吨，总产量达10 万吨。去年公司与华润、南方、中联、海螺等大型水泥厂商提供的业务已达2 亿元。随着产能的增加及市场的开拓，今年水泥用耐材收入有望增长50%以上，收入占比将达到35%左右。然而，随着未来公司水泥窑用耐火材料市场的开拓，新产能对未来公司整体盈利能力可能略有影响。

    玻璃窑高档化促熔铸氧化铝销售，技改有望提升熔铸业务总体毛利率。

    公司目前共有26000 吨熔铸锆刚玉与2600 吨熔铸氧化铝产能。由于玻璃窑规模加大与档次提高，熔铸氧化铝需求量增长迅速。2009 年公司超白与高档玻璃窑合同占熔铸合同额的比例为8%，2010 年已升至30%。因此，公司今年有意将两条3000 吨的熔铸锆刚玉线技术改造为氧化铝线，则氧化铝产能可增加约2500 吨。根据测算，今年熔铸材料总收入增加约4000 万，但熔铸氧化铝销量增加有望提升毛利率。

    扩张信心明显，收购持续进行。公司坚持走联合重组的扩张之路，近期公司收购开源耐磨100%股权，又与河南火宝合资成立郑州瑞泰。收购完成后公司耐磨铸球与铸件产能将达到6 万吨；而郑州瑞泰将在河南火宝基础上新建两线，形成年产10 万吨碱性材料的能力。公司决心通过联合重组的方式扩张，有利于迅速建立品牌，打开市场。从长期看，公司还将进入冶金耐火材料领域，发展空间广阔。

    公司现金流较紧，迅速扩张需先解决资金瓶颈。目前公司经营性现金流为-2000 万元，而资本性支出为1.9 亿元。公司去年负债率上升11.5个百分点，目前拟通过发行3 亿元短期融资券来缓解短期资金需求。考虑今年分配利润1732.50 万后，公司发行融资券后负债率将会上升至62%，财务风险增大。公司将坚持依靠资本市场的融资方式，因此不排除以融资支撑快速增长的可能。

    维持“推荐”的投资评级。我们预计公司2011 至2013 年收入分别为11.1 亿元、13.3 亿、14.98 亿元，每股收益为0.59、0.69 与0.79 元。

    给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：新增产能销售市场的开拓情况。