民营市政工程龙头，轨交盾构领域技术领先

    公司成立于1994 年，2006 年在深交所上市，是拥有“双特双甲”资质的国家重点高新技术企业，是国内第一家进行城市轨道交通地下盾构施工的民营企业。主营业务包括市政工程、城市轨道交通工程施工、房屋建筑工程、新能源开发业务等，其中核心业务为轨道交通工程和市政工程。23 年建筑业收入占比86%，毛利占比60%。近三年资产负债率持续下降，财务费用率明显降低，报表质量有明显改善。2015 年以来公司经营性现金流净额持续为正，现金储备充足，具备较强的投融资能力。22-23 年经营性现金流净额分别为12.4、10.1 亿元，净现比分别为256%、267%。

    电站运营经验丰富，打造光伏垂直产业链一体化公司至今已有近10 年的光伏电站运营管理经验。2011 年收购上海泰阳绿色能源有限公司，2014 年投资青海80 兆瓦光伏电站全部并网发电，并开始产生并表营业收入。2023 年3 月7 日公司与宣城市人民政府签订《战略合作框架协议》，拟在宣州区投资建设10GW 高效光伏电池组件项目、10GW光伏电池片项目及900MW 集中式光伏电站项目。此外，23 年新设子公司宏润新能源投资有限公司、上海宏润储能科技有限公司等开展光伏领域相关业务。

    未来3-5 年计划投资新能源电站装机规模合计不少于3GW近年来公司加快新能源转型步伐，实现建筑+新能源的双轮驱动，23 年新能源业务实现营收1.82 亿元，同比+61%，毛利率43.3%。未来公司将以EPC模式下的光伏电站建设为抓手，加快光伏产业布局，以光伏电站投资及并网运营业务为切入点，向产业上游延伸至光伏组件及电池片产品的研发、生产和销售。通过与央国企合作，向风能、储能等相关业务横向拓展，未来3-5 年投资分布式光伏电站不少于1GW、集中式光伏电站不少于1GW、风电及储能电站不少于1GW，有望打造第二增长曲线。

    拟定增打开成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级公司拟定增募集资金10.24 亿元用于建设施工工程总承包及地铁盾构施工设备升级改造项目、研发中心建设项目和偿还银行贷款。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为3.8、4.4、5.1 亿元，同比分别+13、+14%、+18%。

    截至5 月13 日收盘，公司市盈率分位数和市净率分位数分别为26.0%、0.63%，处于上市以来的历史相对低位。我们认为公司新能源业务的规划明确，当前或处于公司业务转型的关键拐点，建议重视估值预期差。我们采用分部估值法，参考可比公司估值，分别给予新能源业务24 年25 倍PE，给予建筑业务11.5 倍PE，合计市值51.1 亿元，对应24 年目标价4.63 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：新能源业务拓展不及预期，应收账款减值风险，区域竞争加剧，电站投产后盈利能力不及预期，市值较小导致股价波动或较大。