化工与基建共迎景气周期，看好未来成长

    江山化工是国内PC 领域先行者，也是DMF 和DMAC 行业龙头，2016 年以来行业景气复苏，产能与价格优势驱动公司业绩显著好转。重组收购浙江交工后，实现“化工+基建”双主业经营。浙江交工是浙江省路桥工程龙头企业，2016 年省内高速公路施工市占率20%，公路养护市占率85%。2016 年和2017 年1-7 月新签订单同比增速均超过130%，充足在手订单有望开启新成长周期，首次覆盖给予“增持”评级。

    PC 国产化先行者，“洋垃圾”禁令有望助推行业景气

    子公司浙铁大风拥有10 万吨PC 产能，采用酯交换法新工艺，具备环保优势。受益于建筑、汽车、家电、电子等方面需求持续增长，PC 市场前景广阔，2016 年国内自给率仍处37%低位，未来有望实现进口替代；且“洋垃圾”进口禁令自2018 年初逐步实施，据塑料行业协会测算，对再生PC原料影响约40-50 万吨（占比逾25%），有望助推PC 持续景气持续向上。

    DMF/DMAC、顺酐等传统主业稳步复苏

    公司DMF 具备16 万吨年产能，2016 年市场份额约30%，且仍在逐步回升。今年以来北方产能因环保限产，公司整体盈利有所改善，未来预计将保持稳健发展；其他产品如DMAC（4 万吨）、顺酐（8 万吨）景气整体向上。

    路桥工程订单充足，PPP 一带一路开启新市场

    受益于公路投资高景气和省内高市占率优势，浙江交工2016 年以来新签订单和业绩实现快速增长。2016 年新签合同同比增长136.56%，年末剩余合同195 亿元，是当年营收的1.75 倍。2017 年新签合同继续大幅增长，1-7 月累计新承接合同额221.96 亿元，同比增长130.66%。新签订单快速转化，带动公司2017H1 实现归母净利润2.01 亿元，同比增长74.85%。2016 年公司省内营收占比71%，大股东交通集团占比18%，公司依托省内优势，同时积极开拓省外海外“两外”市场，2016 年新签省外订单同比翻倍。公司借助PPP 和一带一路机遇，公路工程业务有望快速发展。

    盈利预测及估值分析

    我们对公司采用分部估值法，预计2017-19 年化工业务实现归母净利5.25/8.03/9.56 亿元，工程施工实现业绩5.87/8.54/10.62 亿元（承诺业绩为5.2、6.5、7.5 亿元），净利润合计为11.12/16.57/20.18 亿元。目前化工板块可比公司2017 年平均PE 为14.35 倍，路桥施工板块17 年11.60 倍PE（未来三年平均PEG 0.41）。考虑到公司国内化工龙头和工程业务未来三年38.18%的复合增速，我们认可给予化工业务2017 年17-20 倍PE，建筑业务0.5-0.55 倍PEG（对应2017 年19.1-21.0 倍PE），公司两大业务合计合理市值约为201.5-228.5 亿元，对应目标价15.44-17.51 元。

    风险提示：化工品价格波动，业务整合协同风险，承诺业绩兑现风险。