投资要点

    　　科思S创2017年第二季度业绩靓丽，聚碳酸酯贡献业绩增量，未来还将扩产。

    　　科思创（Coverstro）是全球最大的聚合物厂商，其前身是拜耳材料科技，公司2016 年销售额119 亿欧元，在全球拥有30 家生产基地，约1.56 万员工。科思创的产品主要是MDI、TDI、聚碳酸酯（PC）、涂料、胶粘剂等。科思创的聚碳酸酯产能全球第一，我们认为分析公司财报具有指导意义。近期公司发布的中报显示，今年第二季度，科思创的核心业务产品销量小幅下滑1.6%，但是销售额上升17%至34.98 亿欧元，并且出现连续第十个季度的EBITDA 改善，EBITDA 单季度达到8.48 亿欧元，同比增长56%，自由经营现金流单季度达到3.19 亿欧元，同比增长35%，EPS 单季度达到2.39欧元，同比增长112%。今年上半年，公司的聚碳酸酯销量同比增长7.5%，销售额同比增长15.3%，EBITDA 同比增长16.6%。今年上半年，聚碳酸酯的销量和售价上调贡献了业绩增量。由于亚太地区的客户需求强劲，科思创在2016 年10 月曾宣布将上海基地聚碳酸酯产能翻番至40 万吨/年，新产能将于2019 年投入运营。今年5 月，科思创宣布将再次大幅扩大上海产能，计划将产能提升至60 万吨。

    　　江山化工的聚碳酸酯装置满负荷运转，良品率提升，受益于聚碳酸酯行业景气，聚碳酸酯价差创出新高。江山化工现在有10 万吨聚碳酸酯产能，一直满负荷运转，正牌率稳步提升，产品满产满销。公司的产品经过技改后，产品能被更高端应用领域接受，产品销售价格有所提升，竞争力加强。我们认为公司将会受益于聚碳酸酯的行业景气。从最新的数据来看，余姚市场的浙铁大风（江山化工全资子公司）PC02-10R 型PC 自提价从8 月11 日的23000 元/吨调至8 月15 日的23300 元/吨，时隔一日，又在8 月16 日调至23500 元/吨。根据市场价格测算，目前非光气法的毛利在8629.29 元/吨，处于近两年来的新高。

    　　聚碳酸酯行业未来供需仍然是平衡，江山化工作为国产化先驱，抢先挤占跑道。聚碳酸酯是一个相对全球化的化工品种，2011 年-2016 年，聚碳酸酯的全球供给增速仅有2.6%，而需求增速为3.0%。虽然有不少新进入者和扩产计划，但是由于还有北美和亚太地区部分装置老化退出，预计2016 年-2021 年，聚碳酸酯的全球供给和需求增速大约都是4%，全行业仍然处于供需平衡状态，盈利能力能够维持。2016 年国内聚碳酸酯产能为87.5 万吨，实际产量57 万吨，进口量131.9 万吨。在公司聚碳酸酯装置建好之前，国内的聚碳酸酯的生产企业都是国际巨头独资或者合资企业，外资占比极高，公司作为国产化先驱，抢先挤占国内市场这一跑道，充分享受投资回报。

    　　聚碳酸酯业务是江山化工的核心资产，护城河较深。2017 年中报显示，聚碳酸酯业务的收入占公司收入的46%，毛利率为19.97%，同比提升8.38 个百分点，聚碳酸酯业务是公司的优质核心资产。聚碳酸酯生产具有较高的技术壁垒，目前国际聚碳酸酯市场基本被沙比克、科思创、帝人、三菱等垄断。公司全资子公司浙铁大风10 万吨/年非光气法聚碳酸酯联合装置是国产首套大型聚碳酸酯装置，关键设备全球招标采购，采用环保、安全的非光气法工艺，在优化国内外先进工艺技术的基础上，实现集成创新。浙铁大风投产后，打破了国外行业巨头的垄断，填补了国内产能的空白。我们认为聚碳酸酯业务的护城河较深。

    　　盈利预测与投资建议。暂不考虑公司目前重大资产重组对业绩和股本带来的影响，我们预计2017-2019 年EPS 分别为0.61 元、0.64 元、0.69 元，考虑目前申万化工行业整体54 倍的估值水平，给予公司2017 年25 倍的估值水平，对应目标价15.25 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重大资产重组失败的风险，产品价格大幅波动的风险。