粤水电是今年以来招商建筑小组独家重点推荐的标的,公司投资逻辑清晰:(1)战略上向清洁能源运营倾斜,先做大市值后再融资;(2)风力及光伏项目储备丰富(超过 4000MW),盈利及并网条件良好;(3)主营业务订单结构改善及BT 项目进入回购期,盈利触底回升;(4)广东国企改革标的之一。

    战略上向清洁能源运营倾斜,先做大市值后再融资。目前大股东广东水电集团仅持股 34.5%,在资金有限的情况下,如需减少下一轮较大规模再融资引起的股权摊薄,先做大市值是唯一可选途径。公司主营的水利水电及市政工程施工业务盈利水平较低,而清洁能源运营具备估值和盈利“戴维斯双击”,在战略及资源上将重点支持。

    清洁能源运营业务具备综合优势,业绩弹性大。(1)储备项目多且质地优良:在新疆、广东、湖南、内蒙古等地风电及光伏储备项目约 4450MW,其中风电 1800MW,光伏 2650MW,项目约一半位于新疆,盈利及并网条件较好。(2)运营经验丰富:公司 2007 年开始从事水电运营,目前已运营 150MW风电、50MW 光伏以及 280MW 水电并网发电,另有在建风电项目 150MW。

    (3)自主施工:一方面缩短项目工期,另一方面提升财务杠杆(土建成本约占风电投资的 10%)。(4)国企:公司属于省级国企,机制较央企灵活,实力较民营企业强。(5)业绩弹性大:清洁能源运营板块 2013 年实现利润约1 亿元,预计 2014 年 达到 1.3 亿元-1.4 亿元,2015 年超过 2.5 亿元。主营施工业务盈利触底改善。预计施工业务 2013 年亏损约 2000 万元,我们认为 2014 年减亏甚至盈亏平衡概率较大:(1)订单结构改善:2013 年新签 92 亿订单中,超过 30 亿来是地铁施工,而 2010-2012 年地铁订单较少。该部分订单由于使用机器多、人工少,毛利率较高;(2)BT 项目投资收益:2011 年-2013 年承接的 BT 项目逐步进入回购期,投资收益增加;(3)管理水平改善。

    广东国企改革标的:经过 2013 年底的薪酬结构调整,目前高管整体薪酬与公司业绩联系更加紧密。广东国企改革方案若出台,公司主业业绩弹性有望释放,管理层向清洁能源运营方向发展的动力也会更加充足。