投资要点：

    核心观点：公司从纺织助剂业务起步，现有业务覆盖纺织化学品、皮革化学品、石油精细化学品等领域。公司与浙石化合资德荣化工（各持股50%），建设C5/C9 深加工项目。我们认为项目装置单体规模大，且依托浙石化，具有稳定的原料来源，并可有效降低项目投资成本，提升经济效益。2019 年，公司归母净利润1.10 亿元，我们预计 C5/C9 项目达产后盈利有望大幅增长。

    2018-2019 年公司归母净利润稳定增长。2018 年后，由于控股子公司中炜化工经营模式转变（由自行经营转变为委托加工），公司低毛利率的异辛烷等产品收入下滑。公司收入虽有所波动，但毛利率稳步提升，整体毛利相对稳定。

    2015-2019 年，公司毛利基本维持在4.5-6.0 亿元。2019 年，公司实现收入15.71 亿元，同比-5%；归母净利润1.10 亿元，同比+110%（调整前）。

    纺织化学品毛利率高、毛利稳定，贡献公司主要利润。2020H1，公司实现收入6.00 亿元，毛利2.37 亿元，其中纺织化学品分别贡献68%、76%。

    2015-2019 年，公司纺织化学品的毛利率稳定在39%-45%，是主要产品中毛利率最高的品种，纺织化学品毛利基本稳定在3.8-4.6 亿元。

    与浙石化合资建设C5/C9 综合利用项目。公司以子公司德荣化工为平台，与浙石化合作开拓发展乙烯裂解副产品C5/C9综合利用领域，双方各持股50%。

    项目位于舟山绿色石化基地，总投资32.53 亿元，其中一期投资25.53 亿元，二期投资7.01 亿元。项目以浙石化裂解碳五、苯乙烯抽提碳九、重裂解粗汽油等为原料，生产异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯、间戊二烯树脂、C9 冷聚树脂、DCPD 树脂等产品，下游主要用于胶粘剂、路标漆、橡胶等领域。

    2020H1，德荣化工项目稳步推进，公司计划与浙石化二期项目同步投产。

    依托浙石化，具有原料、成本优势。德荣化工C5/C9 综合利用项目装置单体规模大，且依托浙石化，具有稳定的裂解C5/C9 原料来源。同时，项目可充分依托浙石化项目完善的公用工程设施以及辅助设施，可有效降低项目投资成本，提升经济效益。根据公司《2020 年度非公开发行 A 股股票预案》测算，一期项目投产后年均净利润超过3 亿元。

    拟非公开发行募资不超过7 亿元用于德荣化工一期项目。公司拟非公开发行不超过7 亿元，用于建设德荣化工一期项目。此次非公开发行拟发行不超过6288.46 万股，其中，实际控制人控制的德美集团拟认购不低于301.67 万股。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为0.97亿元、1.91 亿元和2.31 亿元，EPS 分别为0.23、0.45、0.55 元，2020 年BPS 为4.63 元。参考可比公司估值，我们给予其2020 年2.2-2.4 倍PB，对应合理价值区间10.19-11.11 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：产品价格大幅波动；C5/C9 深加工项目进程不及预期。