业绩低于市场预期。2010年1季度，公司实现营业收入3.23亿元，同比减少43.27%;实现营业利润-4684万元，同比减少278.7%;实现归属母公司净利润-5260万元，同比减少293%，对应EPS为-0.15元，低于市场预期。

    收入大幅降低主要因春节民工荒导致订单延迟交货，我们注意到存货同比增加了65.25%，如确认收入实际是同比正增长，毛利率受开工影响略降至19.1%;亏损则源于期间费用率大幅上升，由去年1季15%变为34%，销售和管理费用则分别同比增加62.31%和51.98%，主要是人工费用大幅增加。

    以长远眼光看待公司的战略转型。公司近年来费用率大幅提升，并在09年4季和今年1季造成亏损，主要是公司正积极从单纯数字机顶盒制造商向一站式整体解决方案和增值服务提供商转型，大量聘用高端人才和投入研发费用，并在全国范围内部署营销体系。从长远来看，公司在三网融合前夕完成这一战略转型将进一步拓展公司的市场空间并显著提高公司的盈利能力。

    下半年将迎来业绩拐点。我们认为公司的转型已进入尾声，端到端解决方案已初步成熟并在深圳天威、哈尔滨及武汉等地进行试运营，公司在全国8个省市的营销体系已部署完毕，今年公司重心将从卖产品向卖服务转移，并预计有望进入广电和电信运营商的系统与增值服务市场。公司预计上半年净利亏损3000-4000万，也即2季单季盈利1260-2260万，我们认为随着初始投入告一段落，下半年将扭亏为盈迎来业绩拐点，11年可实现业绩高速增长。

    三网融合给机顶盒龙头带来发展契机。我们认为，三网融合政策推动下的广电与电信运营商为争取高端电视用户而展开的角逐，会给机顶盒龙头同洲电子带来产品的量价齐升，从而带来未来三年业绩的爆发性增长。公司未来的主要业绩驱动力预计为：1）高清、双向机顶盒及直播卫星机顶盒市场渗透率的提升；2）为广电运营商提供全业务百联互通高清瓦动整体解决方案和参与业务分成，参与NGB建设；3）3G视讯互联网手机与电信运营商的合作；4)机顶盒作为家庭数字家庭网关获大面积推广。

    风险因素。三网融合推广速度的延迟，公司相关新产品研发进度的滞后。

    投资建议：我们预测公司10/11/12年EPS为0.10/0.52/0.87元，对应PE为15 0/2 9/17倍，基于行业处于变革前夜而公司转型后将迎来高增长业绩拐点，我们给予目标价21元，相当于40倍11年EPS，维持“买入”评级。