2020 年业绩不及我们预期

    　　中工国际公布2020 年业绩：收入79.7 亿元，同比减少25.2%，净亏损8,383 万元，由2019 年的盈利10.5 亿元转亏；4Q20 收入25.9亿元，同比减少12.6%，净亏损2.1 亿元。业绩不及我们预期，主要因海外业务收入下滑、人民币升值导致汇兑损失。

    　　2020 年，公司毛利率同比降低4.0ppt 至18.2%，主要因工程承包业务毛利率同比下滑4.3ppt；财务费用由2019 年的净收入2.2 亿元转为净支出3.3 亿元，主要因2020 年下半年人民币升值、导致2020 年汇兑损失达3.6 亿元，管理、研发费用率分别同比提升0.7ppt、0.5ppt；资产+信用减值损失同比减少8.1%至1.6 亿元；净利润率同比降低10.9ppt 至-1.1%。

    　　2020 年，经营现金净流入3.42 亿元，同比增加6.57 亿元，主要因预收款增加；投资现金净流出1,619 万元，同比减少1.38 亿元。

    　　发展趋势

    　　海外工程业务下滑。受海外疫情影响，2020 年公司新生效海外合同仅2.3 亿美元，同比大幅下滑76.7%，海外业务实现收入32.1亿元，同比下滑37.1%。考虑2020 年末海外合同储备达82.3 亿美元，仍保持在近年的80 亿美元规模，我们认为若2021 年海外疫情得到控制，则海外合同的生效与执行有望加速，在较为充足的合同储备下带动海外收入在低基数下或恢复一定增长。

    　　设计业务平稳较快增长。2020 年，公司国内业务新签订单63.4 亿元，同比增长3.7%，其中咨询设计订单同比增长17.7%至25.0 亿元；咨询设计业务收入也实现了6.7%的平稳增长，达到19.1 亿元，反映了中国中元业务拓展较为顺利。我们预计中国中元的资质、技术优势与公司的融资、商务优势的协同效应有望继续发挥，带动国内业务订单收入保持平稳增长。

    　　关注装备业务进展。2020 年，公司装备制造业务实现收入6.2 亿元，同比大幅增长134.3%，主要因子公司北起院索道等业务的快速拓展，报告期内完工的新疆富蕴阿尔泰山可可托海国际滑雪场1号索道项目，创下了亚洲海拔最高的滑雪索道等多项纪录，我们认为这进一步提升了公司的品牌影响力，有利于未来的业务拓展。

    　　我们建议关注公司装备业务的相关进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外业务恢复慢于预期，我们下调 2021 年净利润52.6%至5.1亿元，引入2022 年净利润5.9 亿元。当前股价对应17.1x 2021e P/E和14.8 x 2022e P/E。我们维持中性评级，下调目标价10%至7.10元，对应17.2x 2021e P/E 和14.9x 2022e P/E，较当前股价有0.6%的上行空间。

    　　风险

    　　海外疫情加速扩散，中国中元业务拓展不及预期。