投资要点：

    公司发布年报及一季报，2019 年净利润增速同比下滑22%，2020Q1 净利润同比下滑91%，基本符合我们的预期，公司预计2020 年上半年业绩区间【-100%至-70%】。2019 年公司实现营业收入106.6 亿元，同比下滑21.1%，实现净利润10.54 亿元，同比下滑22.0%，国际经济形势复杂，全球经济动能放缓，公司部分项目生效滞后导致公司业绩下降。分业务来看，工程承包和成套设备实现收78.8 亿元，同比下滑26.7%；咨询设计17.9 亿，同比增长29.7%，国内外贸易贡献收入5.92 亿元，同比下滑41.4%；装备制造2.67 亿，同比持平。2020Q1 国际工程公司受停工影响较大，业务人员及中方分包商人员劳务外派受限，设备供应和运输迟缓，出现工程进度滞后的情况，对公司2020 年第一季度经营业绩产生较大影响。

    2019 年公司重组中国中元实施完成，国内、国际两个市场呈现更加均衡发展的格局，进一步提升了公司的可持续经营和盈利能力，全年中元实现营收42.6 亿，同比增长26%，净利润1.69 亿元，同比增长9.7%；除此之外，加拿大普康不断提升治理能力、运营管理能力和业务开发能力，19 年实现净利润386 万元（去年同期亏损4709 万元），中工沃特尔在江苏省常州市组建了正渗透膜生产检测中试基地，实现了正渗透膜后处理生产和检测的落地运用及自主化运营，19 年全年实现利润335 万元（去年同期亏损1176 万元）。

    2019 年公司综合毛利率22.2%，较去年同比增加3 个百分点，其中工程承包和成套设备毛利率21.5%，同比增长2.93 个百分点，咨询设计业务毛利率28.1%，同比下降4.14 个百分点。公司收入规模下降期间费用率提升， 其中销售费用率/ 管理费用率分别提升0.12/1.14 个百分点至3.48%/5.18%，公司财务费用-2.24 亿，去年同期-1.56 亿元（其中19 年汇兑收益1.68 亿元，去年同期2.28 亿元），19 年净利率同比下降0.11 个百分点至9.88%。

    多项目进入执行阶段，经营性现金流同比多流出35.4 亿元。2019 年公司经营性现金净额-3.16 亿元，较去年同期多流出35.4 亿元，主要系多个项目进入执行阶段，支付工程款较多，与结算回款存在错峰。收现比105%，较去年同比降低5.2 个百分点，应收票据及应收账款较18 年末增加0.54 亿元，存货增加2.65 亿元，预收款增加2.46 亿元；付现比116.6%，较去年提升21 个百分点，应付票据及应付账款较18 年末减少11.07 亿元，预付款增加1.56 亿元。

    海外生效订单好转，中元带动下国内成为新的业务增量。19 年公司把握“一带一路”高峰论坛、首届中非经贸博览会等外交机遇，海外新签合同额18.99 亿美元，与18 年同期相比小幅下滑8%，生效合同金额9.91 美元，同比增长7%，生效订单有所好转。中元资产注入后为国内业务开展注入活力，19 年公司咨询设计与国内工程业务新签合同额61.13 亿元，其中咨询设计业务新签合同额为21.23亿元，国内工程承包业务新签合同额为39.89 亿元。

    推进国企改革“双百行动”，探讨中长期激励机制激发活力。国务院国企改革领导小组通过“双百企业”遴选力求打造一批治理结构完善、经营机制高效、创新能力和市场竞争力突出的国企改革尖兵，公司作为入选企业已经制定了综合改革实施方案并完成上报。2020 年将是公司推进“双百行动”改革的关键之年，将积极整合外部资源，完成引进战略投资者等工作；同时，在公司及子公司层面探讨中长期激励机制，进一步释放企业内部活力。

    下调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测，维持“增持”评级：境外全面复工尚未确定，预计将对项目的开发和执行工作造成较大负面影响，下调20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测，预计公司20-22 年净利润分别为4.73 亿/6.62 亿/8.26 亿（20-21 年原值11.12 亿/12.0 亿），增速分别为-55%/40%/25%，对应PE 分别为21X/15X/12X，考虑到20 年主要为外部因素冲击大幅下调盈利预测，21 年恢复常规经营后，业绩可实现大幅回升，仍维持“增持”评级。

    风险提示：海外生效订单和项目执行低于预期