中工国际公布2019 和1Q20 业绩：2019 年实现收入106.6 亿元，同比-21.2%，净利润10.5 亿元，同比-22.0%；1Q20 实现收入16.0亿元，同比-48.3%，净利润2,273 万元，同比-90.8%；业绩符合此前快报/预告和我们的预期。考虑到海外项目新签和生效速度仍低、且公司经营现金流承压，我们下调公司至“中性”。

    　　理由如下：

    　　合同新签和生效速度仍较低，收入或继续承压。2019 年公司国际工程承包业务新签合同19.0 亿美元，同比-8.2%；新生效合同额9.9 亿美元，同比+6.7%，但仍处历史低位。考虑到新冠疫情扩散增加了国际政治经济环境的不确定性，以及近年来公司作为“海外工程平台”的优势有所减弱，我们认为公司合同新签和生效速度或仍较慢，进而使得收入继续承压。

    　　经营现金流承压，减值损失持续扩大。2019 年公司经营现金净流出3.2 亿元，同比下行；1Q20 净流出7.6 亿元，同比收窄2.5 亿元。2019 年和1Q20 公司分别确认减值损失1.8 亿元、7,220 万元，同比均明显增加，进而一定程度上拖累了净利率。

    　　我们认为公司项目回款或仍面临一定压力，进而继续拖累公司现金流和净利率水平。

    　　工程咨询业务进展顺利，但短期难以对冲国际工程业务下行。

    　　公司咨询设计业务2019 年收入同比增长29.7%，我们认为主要因中国中元业务进展顺利。但由于当前业务体量占比较小（2019 年收入/毛利润占比分别为17%/21%），我们认为其增长短期难以对冲国际工程业务下行影响。

    　　我们与市场的最大不同 我们对公司海外工程合同新签和生效速度、以及项目回款的预期更为谨慎。

    　　潜在催化剂：疫情在海外进一步扩散，海外工程受较大拖累。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前价对应10.1x 2020e P/E。我们维持2020 年盈利预测不变，引入2021 年归母净利润预测10.8 亿元；考虑到公司现金流承压以及分红比率下降，下调目标价33%至7.9 元，对应10.0x 2020e P/E和1.1%下行空间。下调至“中性”评级。

    　　风险

    　　海外国家推出基建刺激政策。