上半年业绩低于我们预期

    公司公布2019 上半年业绩：收入55.0 亿元，同比减少7.7%；归母净利润5.0 亿元，同比减少21.4%；其中二季度实现收入32.4亿元，同比减少16.8%，归母净利润2.8 亿元，同比减少33.9%，因境外项目生效滞后，业绩低于我们的预期。

    1H19 公司收入同比下滑7.7%，其中境内收入同比增长20.0%而境外收入同比减少19.5%，我们认为主要因过去三年境外项目生效较少；毛利率同比降低0.6ppt，主要因工程承包毛利率同比降低1.9ppt；销售/管理/研发费用率分别同比提高0.6/0.2/0.4ppt，而财务费用率同比显著降低2.0ppt，主要因人民币贬值产生汇兑收益；坏账损失由转回6,675 万元变为增加9,116 万元，成为影响上半年净利率的主要因素，1H19 公司实现净利率9.1%，同比下滑1.6ppt。

    上半年公司经营现金净流出14.8 亿元（上年同期净流入6.8 亿元），主要因公司多个项目处于投入期，支付工程款较多而回款较少。

    发展趋势

    海外新签订单强劲增长，但新生效仍较为疲弱。1H19 公司海外新签订单12.2 亿美元，同比增长110.7%，在低基数下实现强劲增长；海外新生效合同6.2 亿美元，同比增长13.4%，出现一定改善但生效速度仍较慢。我们认为由于公司海外工程业务出于转型期，且国际政治经济形式多变，建议继续关注项目新签和生效进展。

    中国中元有望与公司优势发挥协同效应。上半年中国中元实现收入、净利润17.6 亿元、5,455.3 万元，分别同比增长19.0%、11.1%。

    中国中元拥有完善的资质（拥有工程设计综甲资质）、强劲的技术实力（参与编制大量国家标准）、丰富的工程经验（曾多次参与国内外大型项目），在医疗建筑、索道等领域竞争优势显著，未来有望与公司融资和商务优势发挥协同效应，但其进展仍需观察。

    盈利预测与估值

    因海外项目生效进度低于我们的预期，我们下调2019 年净利润预测51%至9.7 亿元，引入2020 年净利润预测9.7 亿元。当前股价对应13.4/13.4x 2019/2020e P/E。维持跑赢行业评级，因下调盈利预测，我们下调目标价35%至13.0 元，对应16.5 倍2019 e P/E，较当前价有23%的上行空间。

    风险

    国际政治经济形势面临不确定性。