2018 受部分项目生效滞后影响，收入业绩双降。毛利率回归中枢但仍处行业最优，经营现金流2016 年来首次回正。公司新签订单今年一季度实现201%较快增长。考虑中元国际并表后增厚公司利润，公司2019 收入业绩有望回归稳增。

    2018 年营收下降6.95%，归母净利润下降19%，2019 年料将回归稳增。公司2018 年实现营收101.5 亿元（同比-6.95%），实现归母净利润12 亿元（同比-19.12%），对应EPS 1.08 元（同比-18.80%）。其中，去年Q1-4 分别实现收入20.7 亿/24.2 亿/34 亿/22.7 亿元，分别同比-55.8%/+17.1%/+40.5%/-33.3%，分别实现净利润2.18 亿/3.68 亿/3.53 亿/2.61 亿元，同比-65.4%/+68.4%/-4.07%/-26%。去年四季度部分项目生效滞后拖累全年业绩。分地区看，境外、内地收入分别同比-9%/+30%，分别占比92.8%/7.2%。2019Q1，公司营收22.6 亿元，同比+9.36%，归母净利2.2 亿元，同比+2.47%。我们认为，考虑第二届“一带一路”国际合作高峰论坛即将召开，同时滞后7 个月的“一带一路”投资/收入增速与新签订单增速的同步性较高，公司2019 年收入业绩有望回归稳增区间。

    毛利率回归中枢但仍处行业最优，费用率下降4.9pcts，经营现金流回正。公司2018 年毛利率19.3%，同比-6.9pcts；其中工程与设备/国内外贸易毛利率分别为20.8%/1.1%，同比-8.0/-1.7pcts，主要受前年高毛利项目结算产生结算收益推高基数影响，2018 年回落至中枢水平但仍为行业最优水平。公司期间费用率5.5%，同比-4.9pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率3.2%/3.3%/0.5%/4.1%，同比+0.2/+0.4/+0.1/-5.6pcts。

    财务费用率大幅下降主要为报告期间美元汇率波动产生汇兑收益2.25 亿元（约对应7.75 亿美元资产），2017 年为汇兑损失3.87 亿元。资产减值损失较上年减少1.9 亿元（上年为1.8 亿元），主要原因为公司上年一次性对OASYS Water Inc 股权投资计提减值准备1.3 亿元。经营现金流净流入28.3 亿元（上年净流出24.9 亿元），为2016 年来首次回正，主要原因为报告期内公司收汇情况较好；投资现金流净流出2.3亿元（去年净流出1.2 亿元），主要原因为报告期间公司购买固定资产及股权收购支付现金较多。

    海外项目在手订单充裕，长期订单增速趋势仍需观察。2018 年公司新签海外订单20.7 亿美元（同比-8.2%），占总新签订单的93.3%，新签重大项目有阿塞拜疆钢铁综合体建设项目（11.7 亿美元）等；海外项目新签订单为2017 年全年海外营收的1.4 倍；2018 年末公司在手海外订单89.7 亿美元，为2017 年全年海外营收的6.0 倍。2018 年公司有8 个海外项目实现竣工，合同金额累计为7.07 亿美元。公司在执行项目34 个，主要分布在亚太/西亚非洲/拉美/中亚东欧，分别为16.6/13.1/13.5/15.2 亿美元；报告期间生效合同额9.28亿美元。公司19Q1 海外新签订单增速105%，然而一季度占比较小，全年趋势仍待持续观察。

    中元并表增厚业绩，国内水务环保领域逐步发力。公司收购的中元国际工程已于2019 年3 月并表。中元2018-21 四年对赌业绩1.28 亿/1.23 亿/1.27 亿/1.32 亿元。2018 年已完成扣非后净利润1.49 亿，高于承诺数。未来三年料将持续稳定增厚母公司业绩。此外，公司国内业务主要依托中工武大/北京沃特尔/中工水务开展工程勘察设计（水域治理等总承包）、工业废水EPC 以及水务投资等业务。2018 年，全年实现国内营收7.3 亿元，同比+30.54%；新签国内订单10.2 亿元（同比-26.9%），为2017 年全年国内营收的1.8倍。预计未来有望对主业起到较好补充。

    风险提示。海外经营风险，国内水务环保业务开展不及预期。

    投资建议：2018 受部分项目生效滞后影响，收入业绩双降。毛利率回归中枢但仍处行业最优，经营现金流2016 年来首次回正。公司新签订单今年一季度实现201%较快增长。考虑中元国际并表后增厚公司利润，公司2019 收入业绩有望回归稳增。我们下调公司2019-20 年EPS 预测至1.11/1.30 元（原2019-20 年EPS预测为1.64/1.90元，考虑了收购中元对股本影响），新增2021年EPS预测1.52元。维持“买入”评级。