紫光国微成立于2001 年，前身唐山晶源裕丰电子股份有限公司，2005 年公司在深交所上市，成为同行业第一家登陆A 股的公司。公司在发展过程中始终坚持“自主研发”的宗旨，公司成立初期专注于石英晶体元器件业务，成长过程中通过内生+外延的模式整合优质资产，收入方面，四大业务来看：①智能安全卡（紫光同芯微电子）2021H1 收入7.71 亿元（+40.12%），收入占比33.64%、②高可靠IC（深圳国微电子）2021H1 营收13.70 亿元（+69.91%），收入占比59.77%，③石英晶体（晶源电子）业务2021H1 收入1.29 亿元（+49.60%），④存储器业务占比较低。紫光国微主要有三个核心子公司，①国微电子主营高可靠集成电路；②紫光同创主营民用FPGA；③同芯微主营智能安全芯片。核心利润来源于国微电子。高可靠IC 业务收入从2016 年5.13 亿元增长至2020 年16.73 亿元，CAGR 高达34.38%。营收占比从2016 年36.15%提升至2021H159.77%，智能安全芯片业务营收从2016 年的5.69 亿元增长至2020 年的13.63亿元，CAGR 为24.41%，营收占比由2016 年的40.1%降至2021 年上半年的33.64%。毛利方面，2020 年高可靠IC 和智能安全芯片分别贡献毛利13.33 亿元、3.38 亿元，占毛利比重分别为78%、20%。特种集成电路业务毛利率水平长期稳定在高位，毛利率由2016 年的65.34%提升至2020 年的79.64%。

    　　高可靠IC 处于景气周期，智能安全芯片边际改善深圳国微：高可靠IC 领域国产替代空间广阔，国微电子“软硬一体”受益高可靠IC 谱系扩张，竞争优势明显

    　　根据Gartner 预计，2019 年全球FPGA 规模69 亿美元，中国FPGA 市场约120 亿人民币，其中民用市场约100 亿元，国产渗透率仅约4%，高可靠IC（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC 芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）广泛应用于指挥控制信息处理设备、软件雷达信息处理设备、便携式无线指挥终端、其他信息处理终端及专用模块等一系列信息化装备。

    　　科思科技参与了指挥控制信息处理系统、军用雷达信息处理系统、军用模拟训练系统、火力控制系统、反坦克导弹武器系统、侦察系统等军用装备系统的研制，根据科思科技招股书披露，公司芯片境外采购比例2017-2019 年为73.94%，82.72%和75.86%，或反映我国高可靠芯片国产化率不高，存在较大国产化空间。

    　　特种领域需求来看：十四五期间，①机载领域：机载计算机核心，高可靠IC 受益军机更新换代及信息化含量提升；②弹载领域：弹载计算机核心，高可靠IC 受益导弹产业链步入高景气；③C4ISR：以FPGA为典型代表的高可靠IC 在C4ISR 领域应用广泛；④装备从机械化走向信息化、智能化趋势不可逆。我们认为高可靠IC（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC 芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）有望受益武器列装、装备信息化、国产化趋势三大趋势。

    　　国微电子高可靠IC 谱系、门类国内最全，成本控制能力强。国微电子在研+批产型号覆盖七大系列500 多种IC 产品（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC 芯片、接口驱动器件、电源管理芯片），紫光国微2012-2020 年年报，公司历年新增的可销售产品数量（款）逐步增加，2014 年增加可销售产品为14 款，而2018/2019/2020 年分别增加的可销售产品为43/40/67 款。

    　　门类齐全，覆盖面更广，同时七大门类组合销售有利于公司成本控制。紫光国微FPGA 芯片业务所属的特种集成电路业务板块毛利率分别为66.47%、74.35%、79.64%和76.77%，毛利率较高主要系其特种FPGA 产品产业化成效显著，在国内取得了较高的市场占有率。

    　　软件+硬件一体化，IP 核资源丰富。FPGA 的使用需要配套软件，有了软件环境后才能用，软件环境是难度极大，FPGA 每增加一个数量级的规模（例如从100K 到400K），软件难度是成指数增加的。国微电子开发出完整的基础单元库，积累了丰富的IP 核，如32 位嵌入式微控制器核、嵌入式FPGA、高速SERDES等。公司目前硬件设计平台包括SUN 公司的服务器及HP 服务器工作站群，同时并配备有先进的EDA 软件、测试系统。掌握了数字逻辑（Digital）、模拟混合（Mixed-Signal）芯片的设计方法和设计流程。在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。

    　　盈利能力提升，紫光同芯发力超级SIM 卡及车载控制芯片公司长期致力于安全支付、身份识别、物联网、移动通信等领域的安全芯片设计。智能安全芯片采用领先的工艺技术节点和高效设计，性能、成本、可靠性等具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际SOGISCCEAL、ISCCCEAL4+等国内外权威认证资质，以及AEC-Q100 车规认证，广泛应用于金融支付、身份识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。公司持续保持较高研发投入，布局超级SIM 领域，2021H1 紫光同芯毛利率回升至29.69%，盈利边际改善。

    　　根据IHS 的预测，到2025 年，中国汽车半导体市场将达到1200 亿元，如果加上自动驾驶相关的需求，市场空间将达到1700 亿元。公司可转债于2021 年7 月14 日上市，本次可转债募集资金15 亿，投向新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，车载控制器芯片研发及产业化项目和补充流动资金，为公司打开新增长点。

    　　FPGA 通信领域空间广阔，参股企业紫光同创位列国内民用FPGA 第一梯队紫光同创曾是国微电子全资子公司，是国微电子“核高基”专项高可靠FPGA 的产业延伸。我国企业目前已完成中低端FPGA 全部研制工作，但相比于国外赛灵思、英特尔、莱迪斯、阿尔特莱具备从IP 到FPGAEDA 再到高端FPGA 的设计能力，我国企业目前仍有不小差距，FPGA 需求端来看，中国FPGA 市场需求巨大，根据Gartner 预计，2019 年全球FPGA 规模69 亿美元，中国FPGA 市场约120 亿人民币，其中民用市场约100 亿元，国产渗透率仅约4%，2018 年FPGA 下游市场中通信领域占比超40%。FPGA 供给端来看，紫光同创凭借股东实力、资金实力、强研发投入位列国内FPGA 第一梯队。未来在高强度的研发投入下，公司FPGA 有望向高端FPGA 突破。

    　　投资建议

    　　紫光国微可比公司估值分析：

    　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年营业收入52.84 亿元，69.15 亿元和90.31 亿元；2021-2023 年归母净利润分别为18.34 亿元，25.51 亿元和33.19 亿元；对应2021-2023 年EPS 分别为3.02 元、4.20 元、5.47 元，按照2021 年11 月1 日收盘价206.86 元计算，对应PE 分别为68.46 倍，49.21 倍和37.82 倍。参考可比公司估值水平，基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价280 元，对应2021-2023 年PE 分别为92.72 倍、66.67 倍、51.19 倍。

    　　风险提示

    　　新一代高可靠IC 产品研发不及预期；下游特种装备采购进度不及预期；紫光同创高额研发投入持续给上市公司造成较大投资亏损；安全智能卡业务竞争加剧，产品毛利率持续走低；贸易摩擦的风险。