体检行业龙头，上半年实现盈亏平衡。公司发布2023 半年报，上半年公司实现营业收入44.05 亿元（+50%），毛利率37.2%（+18pct），归母净利润为1014 万元（+102%），扣非归母净利润339 万元（+100%）； 23 年单Q2实现营业收入23.10 亿元（+46%），毛利率41.3%（+16pct），归母净利润1.8 亿（+175%），扣非归母净利润1.8 亿（+172%）四大品牌协同发展，差异化定位满足全方位需求。23H1 公司旗下美年大健康营收34.4 亿元（+45%），占78%；慈铭、奥亚营收9.1 亿元（+71%），占21%；美兆营收0.6 亿元（+127%），占1%。其中美年大健康、慈铭覆盖大众健康体检市场，奥亚、美兆针对中高端团个检，开展多层次、全方位、精准化、个性化的健康服务。

    团、个体检量价齐升，多维稳居行业第一。23H1 公司总接待体检人次1244万人（+1.6%），其中控股体检中心总接待人次为695 万人（+36%），客单价594 元/人（+15%）。截至23H1，公司开业体检中心共608 家（-7 家），其中控股293 家（+8 家），在覆盖城市、门店、年体检人次总量上居行业第一。

    团体客户和个人客户占收入比分别为77%（+1pct）和23%（-1pct）。

    期间费用率持续优化，营运能力不断提升。23H1 销售毛利率37.2%（+18pct）。

    期间销售费用10.5 亿，销售费用率23.9%（-3.6pct）。管理费用3.7 亿，管理费用率8.5%（-3.7pct）。财务费用1.4 亿，财务费用率3.1%（-1.8pct）。

    我们认为公司精细化运营初见成效，销售体系不断优化。

    经营性现金流大幅改善，资产负债表结构不断优化。23H1 公司业绩较上年增长较多，二季度净利润1.77 亿元扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额-1.1 亿元（+69.3%）。资产负债率54%（降低0.5pct），资本结构持续优化升级。

    盈利预测与估值。公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为5.78 亿元、8.42 亿元、11.08 亿元，同比分别增长208%、46%、32%，对应EPS 分别为0.15 元、0.22 元、0.28 元。参考可比公司，我们给予公司2024 年35-40X PE，每股合理价值区间为7.70-8.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。