公司发布2025 年业绩快报：2025 年公司实现营收88.87 亿元，同比减少3.29%；归母净利润7.22 亿元，同比增加23.29%；扣非归母净利润3.92 亿元，同比减少20.06%。

    　　评论：

    　　营收承压，股权投资保障归母净利润同比增加。1）公司2025 年全年营收同比减少3.29%，主要受地产下行带来的行业需求不足影响。公司装饰材料业务营收占比达77%（2025H1），上半年公司装饰材料业务营收同比减少8.58%，其中渠道业务与非渠道业务（除品牌使用费）分别同比下降9.27%/9.57%，预计全年装饰材料销售仍然承压。2）2025 年公司归母净利润同比增加23.29%，主要系参股公司悍高集团于2025 年7 月上市，公允价值变动损益增加2.53 亿元所致。兔宝宝积极布局产业链投资，通过股权绑定巩固供应链协同，2021 年公司入股上游饰面纸企业佳饰家，持股比例稳定于4.84%，该企业当前IPO 申请已问询，若上市有望为兔宝宝带来投资回报。

    　　定制家居业务量利已至相对低位，工程定制端负面影响下降，有望开启盈利修复。1）定制家居业务（除品牌使用费）规模、毛利率已历经三年深度调整，2022-2024 年公司定制家居业务营收持续下滑，2024 年已达17.12 亿元，较2021 年减少37%；毛利率同步走低，2024 年为20.88%，较2021 年减少4.75pcts。

    　　2）其中，裕丰汉唐工程定制业务直接服务地产大客户，受行业下行影响更深，2025 年规模已收缩至2.48 亿元，同比2024 年减少3.62 亿元，较2021 年减少87%；2024 年占整体定制家居业务比例已下降至36%（2021 年为70%）。随着高风险大宗业务缩量至低位，公司工程端风险敞口趋于锁定；考虑到定制家居业务整体毛利率高于装饰材料业务，随工程端负面影响下降、业务结构回归常态化，规模复苏与结构改善有望驱动公司整体盈利能力进一步提升。

    　　行业总量稳定增长，看好乡镇渠道兑现带来的竞争优势。1）2024 年中国人造板产量/消费量达34917/32967 万立方米，同比增长3.9%/3.5%，市场规模保持稳定增长；其中胶合板类产量与消费量占比均达65.5%，较2023 年同期基本持平。2）公司具备深耕胶合板领域的品牌与渠道优势，当前正处于通过乡镇渠道布局提升市场份额的关键期，后续有望在乡镇渠兑现、下游需求结构性修复等催化下充分受益。

    　　投资建议：人造板行业格局持续优化、下游需求加速修复，公司品牌积淀深厚、渠道布局深远，定制家居业务盈利修复在即，预计后续市场份额稳步提升。我们调整公司2025-2027 年EPS 至0.87、0.94、1.08 元 /股（25-27 年预测前值分别为0.94、0.95、1.04 元/股），对应PE 各为18x/17x/15x。我们给予公司2026年20x PE，目标价18.87 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道布局成效不如预期、品牌形象受公共事件损坏、地产下行风险。