事件描述

    　　公司前3 季度实现报表收入63.2 亿，同比下滑2.2%；实现归属净利润6.29 亿，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润3.33 亿，同比下滑22.0%。

    　　其中Q3 单季度实现报表收入26.84 亿，同比增长5.0%；实现归属净利润3.61 亿，同比增长51.7%；实现扣非归母净利润0.95 亿，同比下滑50.6%。

    　　事件评论

    　　前3 季度板材去库影响收入，全屋保持增长，公允价值收益影响较大。公司前3 季度报表收入增2.2%，其中考虑品牌费折算后板材收入预计小幅下降，或主要受渠道去库影响，预计剔除后终端销售依然增长；公司全屋定制预计保持增长。盈利能力看，前3 季度毛利率17.6%，同比提升0.3 个pct，预计主要因为封边条等高毛利辅料产品增长较快的带动；前3 季度期间费率6.6%，同比基本持平。本期计提裕丰汉唐商誉1.0 亿，导致资产减值损失增加1.12 亿；信用减值损失计提0.94 亿，同比小幅增加。此外持有悍高集团股票带来公允价值收益2.73 亿，同比增加2.91 亿。最终实现归属净利润同比增长30.4%。分主体看，预计本部前3 季度经营性利润保持增长；裕丰汉唐亏损或有增加。分渠道看，家具厂、乡镇渠道有望继续保持快速增长。

    　　Q3 经营延续向好态势。公司3 季度收入同比增长5%，报表增长或主因A 类占比提升影响，品牌费折算后预计板材主业收入下滑，或仍受到渠道去库影响，全屋定制预计保持快速增长。Q3 实现毛利率16.7%，同降0.4 个pct。预计主要因为A 类收入占比提升影响，实际折算后毛利率或同比提升；Q3 期间费率5.6%，同比下降0.4 个pct。此外悍高集团公允价值收益以及裕丰汉唐的商誉减值主要在Q3 体现，最终实现归属净利润同比增长51.7%，扣非净利润加回商誉后保持小幅增长。

    　　经营质量优异，高分红高现金含量。2025Q3 实现经营性净现金流3.65 亿，净现比1.0，继续保持高现金含量。优异的经营质量奠定了高分红基础，公司2025 年中期每股分配股利0.28 元，对应现金总额2.3 亿左右，分红率86.74%。中期维度，预计公司仍将保持高分红的策略，股息率可期。

    　　中期逻辑清晰，2026 年增长确定性高。中期维度，持续看好公司渠道下沉及渠道扩张，家具厂的渠道性价比优势叠加兔宝宝的品牌赋能，公司渗透率有望继续提升，2025 年公司已与2 万多家定制家具企业开展业务合作，家具厂渠道占比提升至50%左右；乡镇市场品牌需求增加，公司依靠品牌、服务优势实现降维打击，叠加门店近几年快速增长有望贡献明显增量。短期看，我们认为2026 年增长确定性较高，2025 年渠道去库减轻经营包袱，此外减值在2026 年也有望明显减少。预计2025、2026 年归属净利润8.0、9.2 亿，对应PE12.7、11.1 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产竣工持续低预期；

    　　2、渠道开拓速度低预期。