事件：2023 年营收90.63 亿元同增1.63%；归母净利润6.89 亿元同增54.66%。2024Q1 营收14.83 亿元同增33.37%；归母净利润0.89 亿元同增18.81%。

    全屋定制高增、工程收缩，全年收入微增：2023 年分业务看，装饰材料收入68.56 亿元同增3.23% ，其中板材/ 品牌使用费/ 其他装饰材料收入44.34/4.32/19.90 亿元同比-1.08%/+14.32%/+11.71%，家具厂、家装公司加速拓展。定制家居收入21.17 亿元同降2.77%，其中全屋定制5.96 亿元同增15.48%，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售推进卓有成效；裕丰汉唐收入11.47 亿元同降10.50%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。

    内部管控加强费用率下行，严控风险计提下降：全年毛利率18.42%同增0.24pct。期间费用率6.78%同降1.72pct，内部管控加强，激励费用同降0.69 亿元带动管理费用下降；资产及信用减值损失2.36 亿元，减值损失率2.60%同降1.20pct，主要对裕丰汉唐应收账款及票据计提，截至2023 年末裕丰汉唐应收单项计提已提58%。归母净利率同增2.61pct 至7.61%。2023 年经营现金流19.10 亿元同增104.63%，回款效率持续增强：收现比105.9%同增5.5pct。

    收入结构调整Q1 营收增长显著，费用率下降对冲毛利率下降影响：

    2024Q1 公司营收同比+33.37%，主要系1）装饰材料收入同增36.1%，或系板材A 类收入增速较快2）2023Q1 基数较低。毛利率17.86%同降4.88pct，主要系B 类收入占比下降。期间费用率8.64%同降4.74pct，其中管理费用率同降3.02pct。资产及信用减值损失率1.49%同增1.38pct，主要系应收账款和其他应收款减值计提增加。归母净利率同降0.73pct 至5.97%。

    投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润为7.23/9.27/10.61 亿元，同比增速4.84%/28.24%/14.50%，对应EPS 分别为0.86/1.10/1.26 元/股，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别11.49x/8.96x/7.83x，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。