事件描述

    2022 年上半年实现营业收入37.32 亿，同降2.54%；实现归属净利润2.67 亿，同降15.01%；扣非归属净利润2.14 亿，同降12.09%。折合Q2 实现营业收入21.06 亿，同降14.48%；归属净利润1.72 亿，同降18.57%；扣非归属净利润1.37 亿，同降20.46%。

    事件评论

    重压之下，上半年收入保持稳定。上半年在地产疲弱叠加部分区域疫情影响之下，公司报表收入仅小幅下降2.54%，其中装饰材料业务收入28.64 亿，同降1.31%（其中B 类收入增长30.67%而A 类同降7.86%，考虑AB 类折算后预计上半年公司板材收入依然保持稳定增长）；定制家居业务收入8.30 亿，同降4.02%（其中全屋定制业务同增26.40%而裕丰汉唐大B 端收入同降10.6%）。装饰材料分区域看，华南、西南、华北等外围市场保持快速增长，同增32.2%、39.8%、23.4%，核心的华东市场受疫情影响同降9.92%；分渠道看，小B 渠道或依然贡献主要增长点，预计家具厂的渠道占比在持续提升。

    毛利率提升，股权激励费用增加。上半年毛利润7 亿左右，同增4.95%，对应毛利率18.76%，同比提升1.34 个pct，或受AB 类收入占比变化影响；上半年期间费率10.16%，同比提升2.06 个pct，其中管理费率因股权激励费用等增加而提升1.64 个pct，销售费因分公司持续布局而提升0.52 个pct。因政府补助增多，其他收益同比增加1700 万左右；随着委托贷款等减少，投资收益同比减少1400 万；公允价值变动损益同比减少2200万左右；信用减值损失同比增加2300 万左右，主要因裕丰汉唐应收款项减值准备增加所致。最终实现归属净利润2.67 亿，同降15.01%；扣非归属净利润2.14 亿，同降12.09%。

    Q2 受疫情冲击明显。Q2 实现报表营收同降14.48%，一方面受到2 季度的疫情冲击，另一方面B 类收入占比提升影响表观收入，实际下滑幅度或低于报表数据。Q2 实现毛利率18.98%，同升1.04%；期间费率9.10%，同比提升2.11 个pct，其中因股权激励费用等增加使得管理费率提升1.37 个pct。本期其他收益因政府补助增加而同比提高1400 万左右；投资收益因委托贷款减少同比下降600 万左右；信用减值损失因裕丰汉唐应收款项减值准备增加而同比增加2000 万元左右，最终实现归属净利润1.72 亿，同降18.57%；扣非归属净利润1.37 亿，同降20.46%。

    渠道扩张持续，小B 打开空间。公司持续进行渠道扩张，从过往的零售门店为主，逐步进行家具厂及家装公司渠道的开拓，从近几个季度的收入增速表现看，已经初步见到成效。对于传统的零售渠道，一方面加快空白市场开拓，另一方面对于成熟区域加大渠道下沉以及密集分销布局，进一步提升区域市占率。公司在小B 渠道开拓刚刚开始，未来发展空间较大，分公司成立后，多渠道运营策略将持续推进。

    投资建议：估值低位，建议重点关注。预计2022、2023 年归属净利润6.6、8.6 亿，扣非业绩约为6.3、8.4 亿，对应扣非PE10.6、7.9 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1、地产竣工修复低预期；

    2、行业供给新增超预期。