事件：公司发布2022 年半年报。2022H1 实现营业收入37.32 亿元，同比减少2.54%；实现归母净利润2.67 亿元，同比减少15.01%；实现扣非归母净利润2.14 亿元，同比减少12.09%。分季度来看，22Q1、Q2 公司分别实现单季度营收16.27/21.06 亿元，分别同比+18.97%/-14.48%；分别实现单季度归母净利润0.95/1.72 亿元，分别同比-7.71%/-18.57%。

    疫情下传统板材业务承压，全屋定制零售端表现亮眼。装饰材料业务方面，2022H1 装饰材料实现收入28.64 亿元，同比下降1.31%。其中，板材/ 板材品牌使用费（ 含易装品牌使用费） / 其他装饰材料分别实现收入18.80/1.94/7.90 亿元，分别同比-7.86%/+30.67%/+10.77%。上半年疫情反复，核心市场华东地区封控及物流中断对公司传统板材业务产生一定影响，而16 大分公司赋能下，渠道拓宽成效显著，品牌使用费大幅增长。定制家居业务方面，2022H1 定制家居实现收入8.30 亿元，同比下降4.02%。其中兔宝宝全屋定制/裕丰汉唐分别实现收入2.09/4.67 亿元，分别同比+26.40%/-10.60%。依托板材端品牌优势和强大产品力，全屋定制零售端疫情下实现逆势增长。家居工程业务裕丰汉唐受地产下行影响，2022H1 实现净利润-464万元，去年同期为0.26 亿元。

    盈利能力良好，剔除股权激励摊销后扣非净利润实现增长。利润端，2022H1 公司整体毛利率为18.78%，同比+1.38pct，其中装饰材料/定制家居毛利率分别为16.72%/24.34%，分别同比+1.86pct/+0.74pct，毛利率提升主要系1）成本把控卓有成效，规模效应凸显2）品牌使用费占比由21H1的4%提升至22H1 的5.3%。费用端，2022H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/4.8%/0.9%/0.3%，分别同比+0.5pct/+1.6pct/+0.2pct/-0.2pct。销售费用方面，上半年装饰材料板块通过16 大分公司模式，加快空白市场招商和门店营建落地，同时加密成熟区域分销网点布局，因此在人员配置和市场开拓方面均有所投入。管理费用率增幅较大主要系2022H1 产生0.65 亿元股权激励费用，同比+225%。剔除股权激励摊销费用影响，扣非归母净利润同比增长2.54%。

    议价能力提升现金流环比改善，家居工程端控风险将支撑现金流稳健发展。现金流方面，2022H1 公司经营现金净流出0.12 亿元，去年同期净流入1.74 亿元，2022Q1/Q2 公司经营现金流分别为-3.91/3.79 亿元。现金流环比改善主要系规模效应下公司对于上游议价能力提升，Q1/Q2 单季度收现比分别为103.6%/95.4%，付现比分别为111.1%/84.4%。2022H1 实现信用减值损失为0.31 亿元，占收入比重0.84%，同比增加0.63pct。目前，公司家居工程业务始终坚持风险控制优先，通过1）保持并突破央国企和优质民企等核心优质客户2）提升工程代理业务占比等方式，维持工程业务稳健发展，将对经营现金流产生积极影响。

    16 大分公司齐拓渠道，家具厂为核心，全屋定制奠定成长新动力。

    2022H1，装饰材料销售公司下设的分公司由9 家升级为16 家，分公司管理 模式优势在于1）简化运营流程，提升管理效率，直接赋能经销商2）易于深入当地市场，实现渠道下沉，提升网点密度。从渠道类型来看，基于消费者家装选购习惯，家具厂已逐渐成为最核心的渠道，公司持续扩大与地方定制家具工厂合作的数量，同时定向补充饰面刨花板产品，快速抢占市场份额。公司全屋定制业务依托板材品牌优势，以环保板材差异化切入赛道，并通过双线营销活动赋能门店获客锁客，定制零售将奠定公司成长新动力。

    盈利预测及投资评级： 我们预测公司2022-2024 年归母净利润为7.20/9.13/11.40 亿元，同比增速1.16%/26.81%/24.87%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为9.28/7.31/5.86 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端销售、渠道拓宽不及预期、行业竞争加剧等。