公司发布2021 年年报和2022 年一季度报告。2021 年公司实现营收94.26 亿元（+45.78%），归母净利润7.12 亿元（+76.70%），扣非归母净利润5.82 亿元（+39.66%）。2022 年一季度公司实现营收16.27 亿元（+18.97%），归母净利润0.95 亿元（-7.71%）。扣非归母净利润0.77 亿元（+8.06%）。

    装饰材料主业营收增长良好，但因原材料成本上涨使得毛利率略有下降，渠道日益多元化发展。2021 年，公司装饰材料业务（家具板材、基础板材、装饰五金、科技木皮、胶黏剂等）实现收入65.82 亿元（+51.46%）,

    营业成本56.81 亿元（+54.46%），其中板材产品销量3327.06万张（+31.90%），营收45.68 亿元（+35.06%），其他装饰材料17.51 亿元（+137.85%），装饰材料业务毛利率为13.68%（-1.68pct），21 年受房地产持续调控、原材料价格不断上涨等诸多因素影响，公司营业成本大幅上升使得毛利率下降。公司装饰材料业务推行分公司运营模式，协同经销商开展B 端业务，在加大渠道下沉、密集分销的同时，拓展家具厂、装饰公司、工程等多元化小B 业务渠道。目前，公司设立的分销、营销网点达到1000 多家，装饰材料专卖店共2635 家，其中易装专卖店797 家。2021 年公司制定新一轮五年发展战略规划，装饰材料作为公司的主营业务，渠道日益优化，营销网络逐渐覆盖全部，看好小B 渠道给公司装饰材料业务输入新增长动能。

    定制家居辅业营收增加，毛利率略有提升，“零售+工程”双轮驱动战略支撑其长远发展。公司定制家居业务实现收入27.17 亿元（+35.54%），营业成本20.15 亿元（+35.54%），其中精装工程业务（裕丰汉唐）实现营收18.94 亿（+31.23%），定制家居业务毛利率为25.82%（+0.03pct）。

    分产品看：柜类产品销量961.30 万平方（+44.79%），营收22.92 亿元（+41.04%），营业成本16.72 亿元（+41.87%）；地板产品销量361.85 万平方（+13.33%），营收3.72 亿元（+15.60%）；木门产品销量4.29 万扇（-15.90%），营收0.39 亿元（-13.71%）。公司定制家居业务围绕定制柜类、地板和木门等产品，依托兔宝宝品牌优势和裕丰汉唐的客户资源，已经形成“零售+工程”的业务布局。零售端：打造全屋定制一站式消费多品类门店，2021 年，公司成品家居专卖店共907 家，其中家居综合店305 家，全屋定制229 家，地板店276 家，木门店97 家；工程端：

    借裕丰汉唐优势布局优秀地产客户，减少经营风险。公司定制家居业务核心竞争力在于材料端，在胶合板、细木工板等单板类人造板环保性能突出，加上其聚焦中高端消费群体、打造多种基材组合的差异化定位，其零售家居有望继续放量。

    公司市场份额上升空间大。目前人造板行业已经进入到低速增长的阶段，但仍处于稳步增长态势，公司覆盖的高端家具板材市场规模超2500亿，作为行业头部企业和领先品牌，兔宝宝目前的市场占有率尚不到5%，在板材客户从零售端向B 端演化的大背景下，未来板材市场的集中度将向行业龙头企业集中，公司的市场份额上升空间潜力巨大。

    投资建议：2021 年公司营收保持良好增长，运营机制转为分公司制促进了装饰材料主业渠道多元化发展，“零售+工程”为定制家居业务提供支撑，材料差异化和环保化定位契合消费者心理，看好兔宝宝两大业务的成长性。预计2022-2024 年，公司营收分别为114.15、138.46、167.26、亿元，归母净利润分别为8.39、10.63、12.88 亿元，对应PE 分别为8.21、6.48、5.35 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：地产需求不及预期，原材料价格大涨，行业竞争加剧等。