事件：

    　　2021 年报：2021 年实现营收94.26 亿元，同比+45.78%，归母净利7.12 亿元，同比+76.70%，扣非后归母净利5.82 亿元，同比+39.66%。其中，单4 季度实现营收31.10 亿元，同比+18.43%，归母净利1.88 亿元，同比-10.29%，扣非后归母1.97 亿元，同比+10.57%。2021 年销售毛利率17.70%，同比-1.27pct；净利率7.82%，同比+0.96pct。

    　　2022 年一季报：一季度实现营收16.27 亿，同比+18.97%；归母净利0.95 亿元，同比-7.71%；扣非后归母净利0.77 亿，同比+8.06%；销售毛利率为18.51%，同比+2.08pct，净利率6.00%，同比下降1.59pct。

    　　点评：

    　　（1）渠道为王，定制发力

    　　分业务看：装饰材料业务收入65.82 亿，同比+51.45%，营收占比69.83%；成品家居收入26.87 亿，同比+35.09%，占比28.51%；其他业务收入1.57 亿，同比+19.85%，占比1.66%。

    　　分产品看：装饰材料63.19 亿，同比+53.41%；品牌使用费（含易装）2.76 亿，同比+15.00%（其中，板材品牌使用费（含易装）2.63 亿元，同比+15.60%）；柜类22.92 亿，同比+42.36%；地板3.72 亿，同比+15.53%；木门0.39 亿，同比-13.33%；其他1.27 亿，同比-3.05%。

    　　渠道为王，小B 发力，装饰材料高增长：（1）九大分公司相继成立、精细管理，截止2021 年底公司设立的分销、营销网点达到1000 多家；（2）零售门店继续铺设，2021 年新增装饰材料专卖店522 家，其中饰材专卖店287 家，易装专卖店235 家，期末装饰材料专卖店共2635 家，其中易装专卖店797 家。（3）小B 渠道不断推进，重点是推动经销商开拓家具厂渠道，公司与经销商共服务家具厂客户约5800 家。

    　　（4）公司同步开拓家装公司渠道、工程渠道，积极培育未来增长点。

    　　定制家居模式确立，零售+工程双轮驱动：（1）打造“全屋定制+地板+木门”产品体系；（2）工程端完成业绩对赌，裕丰汉唐收入18.94 亿，同比+31.23%，净利润1.42 亿，完成业绩对赌（1.4 亿）。

    　　（2）成本及毛利率表现：2021 年毛利率17.7%，同比-1.27pct。按行业划分，装饰材料业务毛利率为13.68%，同比-1.68pct；定制家居业务毛利率为25.82%，同比+0.03pct。

    　　从产品角度，装饰材料毛利率10.13%，同比-0.62pct；柜类产品27.06%，同比+0.09pct。

    　　（3）期间费用表现：2021 年销售费用率3.42%，同比-0.35pct，销售费用同比+32.37%，疫后社保费用恢复。管理费用率3.53%，同比+0.55pct，管理费用同比+72.36%。其中，股权激励费用1.01 亿元，同比+0.96 亿元，占比达到30.46%。若剔除股权激励费用影响，管理费用同比+23.30%，占营收比重2.45%，同口径同比-0.45pct。财务费用率0.42%，同比-0.6pct，财务费用同比-40.29%，主因归还部分并购贷款，支付利息相应减少，子公司保理费支出减少。期末短期借款8.10 亿，上年末7.37 亿；长期借款0.60 亿，期初2.40亿，主因子公司归还并购贷款。资产负债率稳定在60%。

    　　（4）一季报关注点包括：2022Q1 管理费用同比+65.04%，主因计提股权激励费用同比+0.24 亿元；投资收益同比-786 万元，同比-39.76%，主因投资项目转让收益及理财收益同比减少；信用减值损失同比+380 万元，同比+263.73%；公允价值变动收益同比-0.24亿元，同比-100.00%，主因持有大自然股权公允价值变动损益同比减少。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为8.2 亿元、10.0 亿元、13.6亿元，4 月29 日股价对应动态PE 分别为9、7、5 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：分公司运营机制、渠道拓展不及预期；地产政策调控的风险。