事件描述

    2021 年实现营业收入94.26 亿，同增45.78%；实现归属净利润7.12 亿，同增76.70%；扣非归属净利润5.82 亿，同增39.66%。折合Q4 实现营业收入31.10 亿，同增18.43%；归属净利润1.88 亿，同降10.29%；扣非归属净利润1.97 亿，同增10.57%。

    2022Q1 实现营业收入16.27 亿，同增18.97%；实现归属净利润0.95 亿，同降7.71%；实现扣非归属净利润0.77 亿，同增8.06%。

    事件评论

    2021 年持续保持快速增长。2021 年报表收入同增45.78%，其中装饰材料业务收入65.82亿，同增51.46%；定制家居业务收入27.17 亿，同增35.43%，其中大B 端裕丰汉唐收入18.94 亿，同比增长31.23%。全年实现毛利润16.69 亿，同增36.02%，对应毛利率17.7%，同比下降1.27 个pct，或受部分原材料涨价及产品结构调整影响；全年期间费率8.13%，同比下降0.57 个pct，其中管理费率因股权激励费用等增加而提升0.55 个pct，财务费用因支付利息减少而下降0.61 个pct。随着委托贷款等减少，全年投资收益同比减少3126 万；公允价值变动损益因大自然股价上涨而同比增加2.47 亿左右；信用减值损失同比增加5257 万，主要因裕丰汉唐应收款项减值准备增加所致。最终实现扣非归属净利润5.82 亿，同增39.66%；扣非净利率6.17%，同比小幅下降0.27 个pct。

    Q4 增速有所回落。Q4 单季度报表收入增速18.43%，较3 季度有所下滑，增速下降主要因为4 季度地产行业景气较差及同期基数较高。期间费率8.68%，同比提升3.39 个pct，其中因股权激励费用等增加管理费率提升2.27 个pct。本期公允价值变动收益同比增加2304 万左右；投资收益因委托贷款减少同比下降2002 万左右；信用及资产减值损失同比增加4861 万元，最终实现扣非归属净利润1.97 亿，同增10.57%。

    2022Q1 收入增长体现公司α 的持续增强。Q1 实现报表营收同增18.97%，考虑到3 月份各地疫情对行业需求端影响较大，Q1 稳定增长体现了公司的强α；Q1 期间费率11.56%，同比提升1.53 个pct，主要激励费用同比增加所致；公允价值变动收益因大自然退市而同比减少2384 万元；投资收益同比减少786 万元；信用减值损失因坏账计提增加而同比多增380 万元，最终实现扣非归属净利润0.77 亿，同增8.06%。

    渠道扩张持续，小B 打开空间。公司持续进行渠道扩张，从过往的零售门店为主，逐步进行家具厂及家装公司渠道的开拓，从近几个季度的收入增速表现看，已经初步见到成效。对于传统的零售渠道，一方面加快空白市场开拓，另一方面对于成熟区域加大渠道下沉以及密集分销布局，进一步提升区域市占率。公司在小B 渠道开拓刚刚开始，未来发展空间较大，分公司成立后，多渠道运营策略将持续推进。

    投资建议：估值低位，建议重点关注。预计2022、2023 年归属净利润7.9、9.8 亿，扣非业绩约为7.0、9.1 亿，对应扣非PE9.7、7.5 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1、地产竣工修复低预期；

    2、行业供给新增超预期。