收入维持高增长，继续看好中长期成长，维持“买入”评级4 月27 日晚公司发布21 年年报和22 年一季报，21FY 实现收入94.3 亿，同比+45.8%，归母净利润7.1 亿，同比+76.7%，业绩与此前业绩快报值基本一致，22Q1 公司实现收入16.3 亿，同比+19.0%，归母净利润0.95 亿，同比-7.7%，扣非归母净利润同比+8.1%，业绩增速低于收入增速主要系费用率提升，此前公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来3年扣非业绩复合增速为20.5%，另外公司公告22-24 年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值，维持“买入”评级。

    渠道下沉带动传统装饰材料业务放量，定制家居业务快速增长21FY 公司装饰材料/定制家居分别实现收入65.8/27.2 亿，同比分别+51.5%/+35.5%，其中柜类/地板/木门的收入分别为22.9/3.7/0.4 亿，同比分别+41.0%/+15.6%/-13.7%，21FY 公司整体毛利率为17.7%，同比-1.27pct，其中装饰材料/柜类毛利率分别为10.1%/27.1%，同比分别-0.62/+0.09pct。

    21 年裕丰汉唐实现收入18.94 亿， 同比+31.23%。公司重视家具厂渠道业务，21 年末与经销商共服务家具厂客户约5800 家，新增装饰材料专卖店522 家，其中饰材专卖店287 家，易装专卖店235 家， 21 年末公司装饰材料专卖店共2635 家，其中易装专卖店797 家，深入开展区域渠道拓展，提升各渠道管控能力。

    净利率同比提升，现金流维持历史较好水平

    21FY 公司期间费用率8.12%，同比-0.56pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.35/+0.55/-0.60/-0.16pct，21FY 公司资产（含信用）减值损失占收入的比重同比提升0.27pct 至1.40%，21FY 公司净利率7.82%，同比+0.96pct。21FY 公司CFO 净流入8.60 亿，同比多流入0.47 亿，现金流仍保持在历史较好水平。21FY 公司收现比101.4%，同比-1.1pct，付现比98.6%，同比+1.5pct。21 年公司应收账款和票据14.6 亿，同比+51.8%，增速快于收入增速主要系裕丰汉唐应收账款增加所致。

    传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大B 等业务多点开花，产业协同加深。我们预计22-24 年公司归母净利润7.9/9.5/11.5 亿元，参考可比公司2022 年平均PE 11x（wind 一致预期），认为可给予公司22 年14x PE 水平，下调目标价至14.28 元（前值为17.02 元），维持“买入”评级。

    风险提示：定制家居模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。