事件：公司发布2021 年年报，实现收入94.3 亿元、同比增加45.78%，归母净利润7.12 亿元、同比增加76.70%，扣非归母净利润5.82 亿元、同比增加39.66%，每10 股现金分红4.7 元（含税）。2022 年一季度收入16.3 亿元、同比增长18.97%，归母净利润9490 万元、同比下滑7.71%。

    　　渠道多元化，材料主业望重振雄风。公司装饰材料业务从2019 年下半年开始推行多渠道运营发展，小B 业务的不断推进，除分销零售渠道外，公司新增家装公司渠道、家具厂渠道以及工程渠道等，尤其是家具厂渠道业务的增速快。通过推动多渠道运营，优化产品结构，拓展外围市场，推进渠道下沉和密集分销等措施，2021 年装饰材料营业收入约为63.2 亿元，同比增长53.43%，品牌使用费收入约2.76 亿元、同比增长15.35%。我们认为材料主业有望重振雄风。

    　　以“板材”为基，家居业务开拓初见成效。公司定制家居强化零售+工程的业务布局，2021 年定制家居业务收入约为27.2 亿元，同比增长35.54%，其中工程端控股子公司青岛裕丰汉唐木业有限公司2021 年度营业收入约为18.94亿元，同比增长31.25%。零售端推进差异化竞争，公司定制业务的核心优势主要还是体现在材料端，板材材质的差异化和突出的环保性能是门店获客强有力的手段，我们认为差异化竞争下零售家居有望逐步放量。

    　　公司运营机制调整叠加股权激励，充分调动员工和经销商积极性。公司在战略层面，为实现装饰材料渠道多元化，推行分公司运营机制，加强运营效率、提升管理和服务，在经销商的管理和服务以及渠道的开拓方面呈现出比较好的效果；归属地办公，降低了公司运营的成本；分公司的落地支持了公司业务下沉的发展策略。2021年年底，公司以5.01 元/股的价格授予核心员工2892万股，我们认为此举有望调动员工的积极性。

    　　维持“优于大市”评级。公司运营机制改为分公司制，配合装饰材料主业渠道多元化，目前已初见成效，主业有望重回增长通道；公司以材料优势为基石，差异化切入定制家居领域，解决消费者关心材料的痛点，零售定制家居有望突围；公司2021 年底股权激励调动了员工积极性；近年公司不断以回购和分红方式慷慨回馈股东。我们预计2022~2024 年公司归母净利润分别为7.62、8.00、9.16 亿元，对应EPS 分别约0.99、1.03、1.19 元/股。我们给予公司2022 年PE 15~16 倍，合理价值区间14.85~15.84 元。维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。地产需求大幅下滑；定制家居业务竞争激烈。