公司零售业务在分公司制度下，加快全国渠道下沉及密集分销，同时也积极布局家具厂等小B 渠道，业绩加速增长；成品家具也依托华东区域强大的品牌影响力，业绩有望维持较快的复合增长。公司未来业绩增长稳定性高，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。

    2021 年业绩大幅增长76.70%，2022 年一季度还原股权激励后增长。公司公告2021 年业绩，实现营业收入94.26 亿元，同比增长45.78%；归母净利润7.12亿元，同比增长76.70%；扣非净利润5.82 亿元，同比增长39.66%，主要因大自然家居从香港退市导致非经常性损益1.36 亿元。单四季度，营业收入31.10亿元，同比增长18.43%；归母净利润1.88 亿元，同比下降10.29%，主要由于销售及管理费用增加。2022 年一季度营业收入16.27 亿元，同比增长18.97%；归母净利润0.95 亿元，同比下降7.71%，还原股权激励费用后同比增长15%左右，3 月份局部疫情反复对华东需求造成一定影响下，公司业绩仍保持稳健增长。

    多渠道发力下，装饰材料业务收入整体增长30%以上。公司2021 年装饰材料业务A 类实现收入63.19 亿元，同比增长53.43%；B 类实现收入2.76 亿元，同比增长15.35%，A+B 类折算合计107.41 亿元，同比增长35.07%，增速较前几年的个位数增长明显提速。装饰材料增长较快，一方面在板材销售渠道逐渐B 端化的趋势下，公司依托自身环保品牌及产品的影响力，逐步拓展家装公司、家具厂、工装公司等新客户，截至报告期末（2021 年），公司已与5800多家定制家具企业开展业务合作，我们判断2021 年家具厂渠道收入增幅100%以上。另一方面，公司全国成立九大销售分公司，赋能全国渠道下沉及密集分销，截至2021 年底，全国装饰材料专卖店2635 家，同比增加18%，分区域收入来看，除了华东优势区域增长31.65%，华南、西南等区域收入增长达到60%以上；同时分公司也可赋能经销商开拓当地一些中大型客户我们，预计2021 年公司分销渠道增幅达到40%左右。考虑到当前公司市占率偏低，未来在分公司制度下打造全国范围的营销网络，装饰材料业务仍有较大增长空间。

    裕丰汉唐完成业绩承诺，现金流风险可控。裕丰汉唐2021 年实现收入18.94 亿元，同比增长31.23%；毛利率小幅上升1pct 至28%左右；净利润实现1.42 亿元，同比增长12.18%，完成业绩承诺1.40 亿元。由于裕丰汉唐主要做B 端地产商的精装房业务，导致2021 年底公司应收账款及票据为14.60 亿元，同比增加4.98 亿元，但客户结构里50%左右为万科，其他单个客户占比不超过20%，应收账款风险整体可控。

    成品家具C 端收入增速达到50%，未来盈利水平有望上升。公司依托兔宝宝品牌在华东区域的强大影响力，以兔宝宝高端环保板材为依托，快速布局以全部定制为主的健康家居终端门店网络体系，截至报告期末（2021 年），公司成品家居专卖店共907 家，同比增加132 家，其中家居综合店305 家，全屋定制店229 家，地板店276 家，木门店97 家。2021 年公司成品家具的零售业务收入达到8.23 亿元，同比增长50.60%；毛利率稳定在20%左右，主要因为当前地板为主的毛利率偏低，考虑到未来公司全屋定制业务收入占比将逐步上升，成品家具的零售业务盈利水平也有望上升。

    风险因素：行业需求不及预期；行业竞争格局恶化；公司零售店铺设进展不及预期。

    投资建议：公司基于自身环保性能优异的板材，零售+工程双渠道发力，业绩有望保持稳定快速增长。我们维持公司2022~2023 年EPS 预测1.10/1.40 元，新增2024 年EPS 预测1.74 元，现价对应PE 8/6/5 倍。考虑到公司未来3 年业绩有望保持20%以上的复合增长，叠加C 端的品牌优势，我们给予公司2022年15xPE，对应目标价17 元，维持公司“买入”评级。