收入高增超预期,扣非利润符合预期。2 月24 日,公司发布2021 年业绩快报,预计实现营收95.03 亿元,同比+47.0%,归母净利7.16 亿元,同比+77.8%,扣非后归母净利5.88 亿元,同比+41.2%。据此推算,公司21Q4 实现营收31.87 亿元,同比+21.4%,归母净利1.93 亿元,同比-8.1%,扣非后归母净利2.03 亿元,同比+14.2%。

    渠道为王,小B 发力,装饰材料高增长。业绩快报显示,2021 年装饰材料业务营收约66.56 亿元,同比+53.2%,主要受益:(1)深化分公司运营机制,2018 年底公司营销体系全面导入销售分公司,2020-2021 年九大分公司相继成立、精细管理,成熟市场落实渠道下沉、密集分销,外围市场加大空白开发;(2)小B 不断推进,重点是推动经销商开拓家具厂渠道,截至2021 年11 月,经销商与5000 多家地方中小家具厂签订供货合同,未来增长空间较大。21H1 公司家具厂业务营收9 亿+,同比+125%,我们预计全年延续高增。此外,公司同步开拓家装公司渠道、工程渠道,积极培育未来增长点。

    定制家居模式确立,零售+工程双轮驱动。业绩快报显示,2021 年公司定制家居业务营收约26.87 亿元,同比+35.1%;其中,工程板块(裕丰汉唐)营收约18.94 亿元,同比+31.3%。(1)零售端持续发力,打造“全屋定制+地板+木门”产品体系,21H1 本部零售营收3.3 亿元,其中全屋定制营收1.55 亿元,同比+134%,地板1.73 亿元,同比+52%,我们预计下半年延续高增;(2)工程端完成业绩对赌,21H2 相对承压:裕丰汉唐21H1、21H2 收入分别同比+67.9%、21.1%,21H2 受地产下行及原材料上涨影响,增速放缓;全年裕丰汉唐实现净利润1.42 亿,完成业绩承诺(1.4 亿)。

    非经常性损益、股权激励费影响较大

    全年角度,归母净利7.16 亿元、扣非后归母净利5.88 亿元,均略高于业绩预告中值。一方面得益收入高增长,但同样面临原材料如胶黏剂、装饰纸等涨价导致毛利率同比下降,以及2021 年股权激励费用影响净利润约4028 万元。另一方面,非经常性损益对净利润影响约1.28 亿元,主因公司持有大自然家居股票产生1.17 亿公允价值变动损益,2020 年此项金额为-9324 万元,以及董事长针对上市公司员工奖励的股份需计提股份支付费用,影响净利润0.48 亿元。

    单四季度,公司扣非后归母净利2.03 亿元,其中裕丰汉唐年末集中贡献业绩,预计除汉唐外扣非归母净利约0.89 亿元,主要受激励费影响。

    投资建议:我们预计2021-2023 年归母净利分别为7.16 亿元、8.21 亿元、10.01 亿元,对应动态PE 分别为13X、12X 和10X,维持“推荐”评级。

    风险提示:分公司运营机制、渠道拓展不及预期;地产政策调控的风险。