核心观点：

    装饰材料为主、成品家居为辅，龙头领跑双轮驱动。2021 年中国装饰板材市场规模近2000 亿元，龙头领跑地位稳固，市占率提升空间大；从海外经验来看，发达国家或地区人造板需求稳定，集中度高。成品家居业务“C 端+B 端”双轮驱动，正处于快速成长期。

    渠道变革：分公司运营、渠道多元化驱动装饰材料业务重回快速增长通道。公司传统优势渠道在于零售分销，2021 年兔宝宝装材专卖店数量预计达到2260 家，经销商数量约1450 家，明显领先于其他板材品牌企业；近几年公司销售渠道多元化变革，大力拓展易装、家具厂、装饰公司、工程、互联网等多元化渠道（小B 渠道），带来新增长动能。

    同时推进分公司运营体系，渠道管理和区域管理逐步精细化，助力小B渠道拓展和分销渠道下沉。加快扩张销售人员，同时加大对其激励。

    加大团队激励，费用摊销短期影响2022 年业绩增速，中长期为成长赋能。对控股股东定增（类增持）+股权激励+员工持股计划，彰显公司内部对长期发展的信心。员工持股和股权激励计划产生的费用和摊销成本短期将会影响归母净利润增速，2022 年是峰值。

    盈利预测与投资建议。公司发展战略清晰、装饰板材业务护城河宽深，2020 年开始进入新一轮快速成长期（装饰材料小B 渠道放量，市占率进入新的提升阶段；家居成品布局逐步完善，品牌协同带来快速增长）；我们估计21-23 年EPS 分别为0.98、1.08、1.40 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为12.8、11.6、9.0 倍，结合公司的50%的现金分红计划，预计2022 年股息率为4.3%，考虑公司成长确定性提升、今年稳增长有望带来行业景气度提升，给予公司2022 年合理PE 估值16x，对应公司合理价值17.29 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。房地产需求大幅下滑，分公司运营和新渠道拓展不达预期。