传统板材龙头，渠道下沉带动收入放量，低估值高分红特征显著兔宝宝是传统板材行业龙头，2010 年开始尝试OEM，轻资产模式获得收入的快速增长，2018 年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小B 端，推动传统板材业务复苏，21Q1-3 装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。2019 年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大B 渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来3 年扣非业绩复合增速为20.5%，我们预计21-23年公司归母净利润为7.6/7.9/9.6 亿元，当前市值对应22-23 年估值水平为10.91/9.02 倍，此外公司公告22-24 年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。

    发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过60%，家居类胶合板行业产值约为2500 亿，兔宝宝市占率不足5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售，现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计，2020 年公司新开易装门店350 家，签约合作加工中心50 多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。

    收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心，2008 年进入万科体系，2013 年首批荣获“万科A 级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020 年末，公司合作的地产集团战略客户共37 家，其中前30 强地产16 家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面，21H1 万科45.74%，融创15.7%，龙湖11.14%，东源地产6.25%，新城5.87%，旭辉4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能55 万套，后续随着流亭生产基地于2022 年投产，预计合计年产能达85 万套，产能释放有望支撑业务的发展。后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材，产业协同效应逐步凸显。

    传统板材龙头转型升级可期，首次覆盖，给予“买入”评级我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用，同时裕丰汉唐为公司大B 端的业务提供增量，产业协同有望加深。我们预计21-23 年公司归母净利润7.6/7.9/9.6 亿元，参考可比公司2022 年平均PE 13 x（wind 一致预期），认为可给予公司22 年16x PE 水平，对应目标价17.02 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。