事件描述

    上半年实现收入19.6 亿，同比增长2.1%；实现归属净利润0.43 亿，同比下滑66.0%；实现扣非归母净利润0.95 亿，同比下滑24.3%。Q2 实现收入14.9 亿，同比增长18.0%；归属净利润0.71 亿，同比增长111.2%；扣非归母净利润1.17 亿，同比增长13.6%。

    事件评论

    Q2 主业降幅收窄，裕丰汉唐保持较快增长。上半年公司实现品牌授权B 类收入折算后收入36.13 亿，其中装饰材料事业部29.61 亿、家装宅配事业部收入2.26 亿、工程业务事业部（裕丰汉唐3.11 亿元。剔除裕丰汉唐贡献，公司原有主业上半年同比下滑15.1%；裕丰汉唐收入同比增长69.9%。整体看考虑到1 季度收入的大幅下滑，预计Q2 主业销售收入下滑明显收窄，裕丰汉唐并表贡献主要收入增量。

    裕丰并表带来2 季度业绩增厚。公司上半年实现业绩0.43 亿，扣非业绩0.95 亿，其中有几点需要关注：1）投资收益同比减少。上半年投资收益3213 万元，同比减少1331 万元，主因本期委托贷款有所减少导致收益降低；2）公允价值变动损益的扰动。上半年公允价值变动净收益-9674 万元，去年同期为-5332 万，同比下降4342 万元，主因持有的大自然股票下跌造成账面损失。折合Q2 实现业绩0.71亿，扣非业绩1.17 亿，其中投资收益1515 万（同比减少1006 万）、公允价值变动收益-7163（同比少亏4200 万）。上半年裕丰汉唐业绩400.85 万元，考虑到其Q1 为亏损1906 万元，则Q2 实现盈利2307 万元，增厚公司业绩1600 万左右。

    易装快速推进，打开中期成长空间。2020 年公司提出“1+N”社区店模式，进入快速建店通道。截至2020 年6 月底，公司共建立易装店362 家，配套易装加工中心50 家。易装解决了消费者追求环保以及实木板材的现实需求，随着易装的放量，一方面商标使用费提升会增厚公司业绩，另一方面也将带动五金辅料等的销售。

    渠道扩张持续，大B 小B 齐发力。截至2020 年6 月底，公司共签订工程代理商158 名，新开拓家装公司415 家，并积极开拓地方性、区域性家具厂业务，小B业务的快速放量将保证主业的持续增长；此外裕丰汉唐上半年新签约战略客户32家，其中地产前30 强客户共计12 家，新客户的开拓将保证其高增长的持续。

    投资建议：不考虑大自然股权公允价值变动损益，预计2020、2021 年归属净利润4.7、5.9 亿，对应PE20、16 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1.地产销售大幅下滑；

    2.精装房占比继续加速。