收入增速放缓，利润端压力较大

    　　公司2019 年上半年实现营业收入73.49 亿元、同比增8.22%；归母净利润3.51 亿元、同比降36.36%；扣非净利润2.10 亿元、同比降46.33%；EPS0.23元。利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升。

    　　分季度看，18Q1~19Q2 单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%、-4.10%、19.78%、-1.11%，归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%、-72.38%、-21.47%、-46.16%。2018 年二季度以来中美贸易摩擦一波三折、国内外需求疲软影响纱线业务接单，19 年贸易摩擦继续升级，市场更为严峻、公司收入端Q2 有所承压。

    收入分拆：中美贸易摩擦导致纱线出口下滑明显，网链业务增长分拆业务来看：1）19H1 公司纱线业务收入36.65 亿元、同比降9.10%，对比Q1 增长高个位数、Q2 下滑明显，主要为国内外需求均疲软，出口方面受影响更大、主要系中美贸易摩擦影响海外客户信心从而下单减少、间接影响公司接单（公司几乎无直接出口美国产品）。拆分来看，纱线出口、国内收入分别降25.32%、增6.56%。另外，网链业务同比增41.35%至36.56 亿元，其中Q2 增速高于Q1。

    　　2）分地区来看，国内收入58.42 亿元、同比增25.96%主要为网链业务拉动，出口收入14.79 亿元、同比降25.32%。

    　　3）纱线产能方面，19 年6 月末总产能189 万锭、较年初持平。

    毛利率降，产大于销、库存有所增加

    　　19H1 公司毛利率同比下降2.87PCT 至9.87%，主要为纱线、网链业务毛利率均有下降，同时网链业务毛利率偏低、增速高从而占比提升所致。纱线业务、网链业务毛利率分别为14.75%（-0.23PCT）、4.62%（-0.32PCT）。对纱线业务再进行拆分，国内、出口毛利率分别为17.71%（+0.79PCT）、10.37%（-2.60PCT），出口下滑幅度较大。

    　　Q1/Q2 单季度毛利率分别-1.51、-4.08PCT。二季度毛利率降幅较大与业务结构变化有关，另外纱线业务二季度接单变差也有影响。

    　　对纱线业务毛利率分析：1）棉花为公司主要原材料、占成本比例60%以上，19 年内外棉价均走弱，年初至今（8 月29 日）国内棉花328 指数下跌15.52%至12983 元/吨，国际棉价Cotlook A 指数下跌14.29%至69.30 美分/磅。2）接单价格方面，上半年公司产销平衡压力加大，公司尽量保持产能利用率的稳定、预计销量下滑幅度不大，纱线收入下滑9.10%主要为单价下降所致。公司存货中库存商品6 月末为22.83 亿元、较年初增加1.55 亿，主要为需求不佳同时产能同比有增加的背景下产大于销。

    费用率略增，采购减少促经营现金流大增

    　　费用率：19H1 期间费用率同比略提升0.98PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别提升-0.31PCT、0.82PCT、0.47PCT。

    　　其他收益同比减少20.82%至1.28 亿元，系政府补助减少。

    　　投资收益同比增205.37%至6370 万元，主要为棉花期货交易收益、可供出售资产持有投资收益增加贡献。

    　　经营净现金流同比大增4879.67%至5.32 亿元、净增5.21 亿元，主要为购买商品、接受劳务支付现金净减少4.33 亿元，系公司备货更为谨慎、原材料采购减少所致。

    短期业绩存在压力，关注需求端筑底企稳

    　　我们认为：1）短期公司业绩承压，主要为外部环境影响，公司虽然几乎无直接出口美国产品，但中美贸易摩擦影响纺织服装制造行业景气度，公司客户下单积极性减弱、接单压力加大，同时国内消费增速亦有放缓，下游需求端国内外均显疲弱。目前美方加征关税范围已经囊括全部纺织服装出口产品、自9 月1 日开始征税，若中美贸易摩擦逐步尘埃落定、需求端悲观预期和对不确定性的担心得到消化，公司接单有望企稳，纱线业务收入和毛利率望得到修复，仍需关注外部环境变化。2）公司目前将继续消化产大于销的压力，采取相对谨慎的策略，19 年产能投放速度将有所放缓。3）第三期员工持股计划于2019 年6 月完成购买，总额1.99 亿元、均价7.32 元/股。

    　　考虑到公司上半年业绩低于预期、下游需求未现改善、中美贸易谈判等外部环境暂不明朗，我们下调19~21 年EPS 为0.38/0.44/0.48 元，19 年PE19 倍，下调至“增持”评级。

    风险提示：棉价下跌或者大幅波动，中美贸易摩擦加剧影响公司接单，产能建设项目推进不及预期，网链新业务推进不及预期，汇率波动较大。